私募证券投资基金策略大全11篇

私募证券投资基金策略篇（1）

在过去的2014年对于投资者来说，算是丰收的一年。虽然中国的资本市场发展至今不过20余年，股票市场和债券市场都还远不够完善，尤其是衍生金融工具极不丰富，但在2010年股指期货引入中国对冲市场之后，中国正在意义上的对冲基金开始真正发展，2010年也可以说是中国对冲基金-阳光私募的“元年”，而后阳光私募基金就呈“井喷”式发展，从2010年发行数量仅为723只到2014年的4796只，发行规模也从2002年的751.62亿元发展到2014年的4796亿元，就2014年的表现而言，2014年各月主基金的发行数量与A股走势大体吻合，呈现震荡上扬的态势。

一、 我国阳光私募基金的内涵及风险特征

1、 阳光私募基金的内涵

阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现银行的第三方托管，有定期业绩报告的投资于股票市场、债券市场、股指期货市场，阳光私募基金与一般私募证券最大的区别在于透明化、规范化，主要投资于证券市场，不同于私募股权投资仅在一级股权市场进行相关投资。阳光私募基金是指由投资顾问公司作为发起人、信托公司作为受托人、投资者作为委托人、银行作为资金托管人而发行设立的证券类信托集合理财产品。

2、 我国阳光私募基金的风险特征

（1）集中风险

此类风险的出现主要是由于基金经理过于集中的将资金投入一种策略、行业或是资产之中，从而当此种策略、资产、行业可能出现亏损的时候没有别的相反的操作能够将其对冲并消减风险。此种风险可以通过严格的规则来予以规避，如对每种策略或是资产有一个投资比例，并建立止损规模。

（2）政策风险

政策风险是指阳光私募基金所投资各大市场，政府有关证券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，从而给投资者带来的风险。一般来讲，新兴市场由于其政治的不稳定性，以及监管体系不够成熟，经常处在变化之中，其政策风险也会大一些，而发达的市场也并非没有政策风险。

（3）违约风险

违约风险也可以被称之为信用风险，有两方面组成，一方面是自身的违约可能性，由于对冲基金的操作大多采用杠杆操作，虽然在杠杆比例上有所限制，但是杠杆操作会带来较大的风险，同时，会有大量的借贷和保证金交易，且杠杆比例越高，违约的可能性也就越大。根据NBER（National Bureau of Economic Research）的统计显示，阳光私募的平均杠杆水平低于投行的杠杆水平14.2。

（4）估值风险

此类风险是由于对基金净现值估计的偏误产生的。阳光私募基金经理人需具备较丰富的衍生品知识和操作经验，而当今市场上的基金经理一方面对行情的把握、专业素质参差不齐，另一方面往往对自己能力过于乐观，往往会出现决策上的失误，计算机操作系统的不完善或设备故障而引致的估值不准确也是造成估值风险的原因之一。

（5）缺乏透明性

由于对冲基金很多不需向外界公布自己的投资数据，也不像共同基金一样受到监管部门严格的监管，因此，对冲基金的风险往往较大且不能得到纠正。

二、2014年我国阳光私募基金各投资策略表现评价

截至2014年12月31日，阳光私募行业全年整体平均收益达到30.9%，同期沪深300指数上涨超过50%。随着中国金融市场的逐步完善与私募行业

快速发展，私募基金的投资也越来越多元化，包括在融资融券和股指期货推出后出现的债券策略、相对价值策略等。股票策略以股票为主要的投资标的，是国内阳光私募行业最主流的投资策略，目前接近67%成的阳光私募基金采用此策略，全年平均收益达到31.40%，其中行业前十收益均超过110%，创势翔、滚雪球、泽熙位列行业前三。相对价值策略是利用证券资产的错误定价，即买入相对低估的产品、卖出相对高估的产品来获取无风险的收益。该策略基金2014年的平均收益为15.07%，该策略风险小，投资机会确定，收益稳定。债券策略主要以债券为投资对象，以绝对收益为目标。由于债券价格对利率变化较为敏感，基金经理需对债券组合的利率风险暴露进行调整，随着国债期货的推出，投资组合可结合国债期货来减少净值波动。债券策略基于杠杆设计，单只产品的规模相对较大，多家债券私募机构的资产管理规模超过30亿。2014年债券基金的平均收益为15.40%。期货策略主要的投资标的为商品期货，该策略的基金通过研究大宗商品现实的供求关系，根据对该品种预判的价格走势做出多空仓的操作，2014年平均收益为66.21%。阳光私募行业自诞生开始，到2007年迅速发展。2014年阳光私募行业发行市场出现井喷，新发产品2479只（其中包括393只子基金），阳光私募行业的前景呈现整体上升趋势。

三、促进我国阳光私募发展的建议

1.加强立法

我国现阶段对于阳光私募基金处于起步阶段，没有制定专门的法律法规来规范它，在运行过程中存在很多的问题和漏洞。因此，我们应尽快制定和完善适合我国阳光私募基金发展的法律体系，为阳光私募行业的发展提供有效的法律保障，以法律来约束基金行为，促进阳光私募基金规范化运作。

2.加强和完善阳光私募行业的信息披露制度

阳光私募基金因为自身私募基金的特点，很多自己的数据不需向外界公布，这就造成了投资者与基金管理者之间的信息不对称。所以及时准确的披露信息对阳光私募基金的发展大有裨益。在我国，阳光私募基金的信息披露不够充分，也非常不规范，有大量数据、信息未公开，同时已披露的信息没有统一的规范、格式，这就不利于投资者对披露的信息进行有效整理。建立定期和不定期的信息披露制度，同时国际规范制度和财务会计制度方面同步，形成规范的信息披露制度，使得基金的运作更加透明、规范、有效，帮助投资者进行正确决策。

3.提高基金管理人专业素质

在阳光私募基金中，大多数基金业绩低于市场基准水平，私募基金经理在对市场时机的选择、投资组合的把握上有所欠缺。同时，基金投资同质化现象严重，可以看出阳光私募基金管理人在专业素质方面有待加强。因此我们应该实施积极的人才战略，培养人才对股指期货、期权等衍生品工具的操作能力，多借鉴国外成熟市场的经验，同时也要从投资理念、投资技巧、风险控制等方面结合自身实际情况予以改善。（作者单位：福州大学经济与管理学院）

参考文献：

私募证券投资基金策略篇（2）

[关键词]证券市场开放；私募基金；金融风险；风险控制

中国加入WID已满五年，证券市场正面临着全面对外开放的严峻考验。在证券市场对外开放的条件下进一步发展和完善证券市场的一个重要方面是完善证券市场机制本身，其中包括开放和发展私募基金，这也是海外成熟市场的成功经验。私募基金参与证券市场运作可能提升证券市场的现代水准，但也可能产生新的风险，对此正确的态度不是拒绝发展私募基金，而是通过一定的制度安排防范和控制其可能产生的风险，发挥其对市场的积极作用。

一、私募基金是现代证券市场的重要组成部分

中国证券市场意义深远的股权分置改革已接近尾声，这项改革将消除长久以来制约中国证券市场深层次发展的股权割裂状态，随着股权分置改革的不断推进，证券市场走出了久违的“牛市”行情，海内外投资者投资中国股市的热情高涨。截至2006年11月中旬，外汇管理局已批准的43家QFII的投资额度总计86．45亿美元，同时中国基金业的规模也在日益壮大，在内外资金强有力的推动下，上证指数又回到了2000点上方。为了迎接市场的全面开放，与国际接轨，管理层已接连出台一些新政策，包括建立金融期货交易所、开发股指期货等衍生金融产品、实行QDⅡ制度等。在对外开放的新形势下，中国证券市场的想要长足发展必然会提出开放和发展私募基金的问题。

私募基金分为两种，一种是以投资证券及其他金融衍生产品为主的基金，另一种是以投资产业为主的基金，主要以风险投资或创业投资基金为主。投资于证券市场的私募证券投资基金的存在并有效运作是成熟证券市场的一个重要特征，在我国提出开放私募基金主要是基于其作为机构投资者的作用考虑的。

(一)发展私募基金可以缓解证券市场资金紧张的问题

中国证券市场历来就是“资金市”，从近期股市的走势可以看出，一旦有大量新增资金进入市场，股指立刻就会体现出上涨趋势。大力培育机构投资者有助于稳定市场，目前国内的机构投资者队伍已经在逐渐壮大，截止2006年6月30日已有49家基金管理公司管理了266只各种类型的证券投资基金，资产规模达到5114．16亿元。但是相比中国居民居高不下的储蓄额，这点规模就显得微不足道了，根据央行2006年5月份金融统计数据，居民储蓄已达153523．40万亿元。与高储蓄率相对应的是很低的存款利率，这不有利于居民财富的增加。证券市场应该充分体现财富效应，合理地将一部分居民存款引入证券市场，一方面为市场提供充足的资金支持，另一方面实现居民财富的增值，这是对金融资产的优化配置。因此，在不断放开QFII额度，引进外资的同时，我们更应该考虑如何有效地将国内储蓄通过进入证券市场转化为投资，让国内投资者享受更多的经济增长的果实。

发展私募基金可以给我国的富裕阶层提供广阔的投资理财市场。海外私募基金的资金都是来源于富裕阶层和企业年金、大学捐赠基金等，而我国城乡居民人民币储蓄存款中，最富裕的20％家庭拥有储蓄总量的近65％，与此同时股票投资者大部分又来自于低收入家庭，富裕阶层更愿意储蓄。一方面是因为他们没有过多的精力和时间进行理财，对财富的追求没有低收入阶层那么强烈，另一方面是因为目前我国证券市场缺乏吸引富裕阶层投资的金融产品，让真正具有风险承担能力的投资者的大量资金沉淀在银行里。私募基金运作私密性强，操作周期长，又具有不同的投资风格和投资方向，能够满足富裕阶层不同的风险一收益期望，再加上海外私募基金回报丰厚的示范效应，必定能吸引风险投资意识强烈、对资金流动性要求又不高的富裕阶层的银行存款进入证券市场，为证券市场提供长期稳定的资金供给。

(二)发展私募基金可以优化机构投资者结构

现在我国证券市场中适合广大投资者购买的金融产品主要有股票、债券、各种类别的证券投资基金，能在一定程度上满足大众投资理财需求。我国证券市场中的投资主体以数量来衡量依然是以散户投资者为主体，但以持有的股票市值来衡量的话，机构投资者是绝对的投资主体，目前国内的机构投资者如开放式基金也存在一些缺陷：由于投资方向、投资比例、投资策略、信息披露上受到严格的限制，使得开放式基金的运作缺乏灵活性，不利于对系统性风险的分散，并且开放式基金的“羊群效应”也使得产品缺乏差别性，最重要的一点是开放式基金管理人的收益仅来自于管理费用，与基金业绩没有多少关系，这会弱化基金管理人的利益约束机制，缺乏对其有效的激励，使得基金管理人只注重扩大基金规模，而不太注重对投资者的回报。另外开放式基金规模不稳定，势必影响基金的正常操作策略，使得开放式基金片面追求短期利润，非但不能给基金投资人带来稳定的回报，反而会加剧证券市场的波动性。

现在市场中有许多对风险有足够认识的成熟投资者，他们有很强的风险承受能力，期待能买到基于自身期望的风险收益的金融产品，这就提出了对有别于开放式基金的新金融产品的需求。私募基金一方面可以满足开放式基金所不能满足的不同层次的投资者需要，另一方面也能提供一种新的证券市场机制。私募基金的信息披露要求不高，不需要公布详细的季报年报，又不存在经常赎回的压力，基金管理者操作手法隐蔽灵活，一般都投入了自有资金，因而更注重基金业绩。因此，发展私募基金，可以形成公募与私募机构投资者之间的良性竞争，淘汰业绩不好、违法违规的基金公司和投资咨询机构，促进机构投资者整体素质的提高，增强我国机构投资者的竞争力。

(三)发展私募基金可以分散我国证券市场风险

证券市场中有不少上市公司和机构存在着严重的违法违规行为，例如大股东非法侵占上市公司资金，券商挪用客户保证金，会计师事务所与上市公司勾结提供虚假财务报表，许多地下基金、“工作室”夸大盈利非法集资委托理财，所谓的投资咨询机构欺诈中小投资者，违规坐庄、内幕交易、操纵股价等行为更是层出不穷。而在信息不完全的市场中，作为证券市场中的弱势群体，广大中小投资者缺乏信息获取和分析能力，又缺乏必要的法律保护，他们的利益难以得到有效的保障。此外，我国的投资者绝大部分都只能投资国内的金融产品，各类基金也以投资国内的股票、债券居多，因此一旦国内宏观经济情况发生变动，或者受突发事件的影响，证券市场的系统性风险就难以回避。而私募基金却可以利用其投

资方向、投资策略灵活的优势，通过投资不同国家金融市场的多种金融产品，将本国市场的系统性风险分散掉，在遇到国际商品价格波动等情况时，购买相应的避险产品来对冲风险，这样国内的投资者在处于“熊市”时，也能通过私募基金在海外的投资来获取高额的利润。另外私募基金还能成为我国反国际收购，争取有利谈判地位的中坚力量，私募基金在投资我国优质企业的同时，能够起到保护我国企业股权不被国外投资机构或大公司收购的作用。

二、私募基金的运行机制及其蕴含的风险

虽然私募基金进入证券市场可以提升证券市场的现代水准并且规避证券市场的部分风险，但它又可能在新的层面上产生新的风险。中国证券市场中近几年来却一直在为私募基金是否应该合法化而争论不休，并没有明确鼓励发展私募基金，这是因为私募基金本身的运作方式中存在着不少风险。

私募基金最典型的形式是对冲基金，对冲基金又称为避险基金、套利基金，是一种形式最简单、费用最低、最隐秘灵活的私人投资管理方式。它可以利用投资组合中不同资产的配置来分散风险，在汇市、股市、期市等多个金融市场有头寸，依靠对将来金融工具价格变化的预期来寻求获利，有时它也通过分析国际宏观经济形势，依靠投资于不同国家的金融资产来对冲风险。有统计表明，当对冲基金与共同基金面临相类似的风险时，对冲基金要比共同基金获得更高的收益，同时具有更低的风险。

研究私募基金与公募基金在发行方式、资金来源、信息披露制度、收益分配方式、投资渠道、投资产品、投资策略等运行机制方面的区别，可以发现其潜在的风险，主要包括信用风险、操作风险和流动性风险。

(一)私募基金的操作风险

私募基金不向公众发行，不做公开宣传，完全是通过私下的关系进行资金的募集，资金主要来源于有一定经济实力的个人和企业的闲置资金，取得收益的方式要么是与私募基金发起人按一定比例分成，要么是取得大大高于银行利率的保底收益。私募基金投资人和管理人之间的合约关系，是通过双方达成的私下协议建立的，不具有法律的保护，当行情好时，投资人会取得高收益，但如果遇到行情不好的时候，私募基金可能会由于倒闭或其他原因不能履行合约，这就给投资人带来了信用风险。

私募基金的投资具有高杠杆性，它可以利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金投资的证券资产具有高流动性，一个本金只有1亿的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷到高达几十亿的资金。因此，如果对冲基金操作不当时会面临超额损失的巨大风险，会危及银行业。从私募基金本身的投资对象来看，其风险和收益都较低，但私募基金一旦使用了杠杆手段来进行融资，在增加了收益的同时，也放大了市场风险。

(二)私募基金的信用风险

私募基金的投资策略具有隐蔽性，国际上一般都对私募基金的信息披露没有严格的限制，这就会造成信息不对称，不利于对基金持有人利益的保护。在没有外在约束机制的情况下，私募基金追逐利益的投机本性，可能会让它们为获取巨额的利润；也可能与上市公司串谋，进行内幕交易、操纵股价等违法行为。这些操作风险都会对投资人和市场带来很大的危害。基金管理人的个人操守不好衡量，当管理人不遵守合同，就会给投资人造成损失。

(三)私募基金的流动性风险

私募基金一般都具有很长的锁定期，在这期间资金不准撤出，以此来保证基金运作的持续性和稳定性，对基金经理的投资策略不造成影响。私募基金不能上市交易，因此风险不能随时转移，持有人只有等待持有期满才能变现，基金持有人可能在基金封闭期内会因为资金难以变现而发生债务危机甚至破产。

从某种意义上来说，私募基金自身的风险正是它们所具有的独特属性，正是这种高风险才造就了私募基金的高收益。1997年东南亚金融危机让人们认识到私募基金的两面性，一方面它会对一国的经济造成极大的危害，造成汇率的剧烈波动，货币的贬值，制定经济政策的独立性丧失；另一方面如果能够正确地利用它，会给投资人带来巨额的收益，有效地分散风险。索罗斯的成功经验让更多的国家和投资者关注私募基金，亚洲各国也走出金融危机的阴影，在加强自身金融风险防范体系建设的同时，也欢迎私募基金进入本国市场。近几年对冲基金在全球流动加剧，由于亚洲新兴经济体的崛起和日本经济复苏，亚洲市场的资产也日益得到了对冲基金的青睐，2000年投资亚洲市场的对冲基金规模只有120亿美元，但在2005年底该数字则扩大了近九倍，达到约1150亿美元。中国经济的高速增长，证券市场的全面开放，今后必将吸引大量的对冲基金来华投资。

现阶段，我们既要借鉴海外市场利用私募基金的成功经验，又要意识到私募基金的危害性，加强对国际投机资本流动的监管，在开放证券市场的过程中，既要欢迎海外私募基金来华投资，又要尽早发展本国规范的私募基金，发挥私募基金的积极作用，提供必要的市场机制，有助于解决市场上很多现实问题。虽然私募基金自身存在不少风险，但我们更要看到它的自身优势和其在成熟资本市场中的优异表现，我们应该创造适合其发展的必要条件，通过一定的制度建设来规避私募基金自身的风险，发挥其对市场的积极作用。

三、以制度建设来防范私募基金的风险

过去中国证券市场不鼓励发展私募基金，并不代表现在或将来不发展，我们应该考虑的是发展的时机和条件。证券市场风险不可怕，而是要努力发展使其规范与完善，同样，私募基金有风险，我们也应该通过必要的制度建设来克服私募基金的风险，发挥其积极正面的作用，保护投资者利益。

当我们研究包括私募基金在内的证券市场风险时，必须将证券市场对外开放后所可能产生的风险一并考虑。中国经济的持续高速增长，吸引了大量海外金融机构、投机资本通过各种形式进入中国证券市场，QFFII制度的实施更是给海外金融机构开辟了投资中国股市的合法渠道，它们既带来了巨额资金和成熟的投资技术、工具与管理经验，又极大地活跃了股市。另外，中国有相当多的公司选择了海外上市，也吸收了不少境外资本。所有这些表明，中国证券市场国际化程度不断加深，同时，发展还未成熟的民族金融业将应对国际成熟金融机构的激烈挑战。过去中国金融的自我封闭状态躲过了1997年亚洲金融风暴，现在面临着全面开放后将如何有效防范金融风险的问题。中国的证券市场过去是封闭的，市场中的系统性风险一般只来自于国内的经济、政治或突发事件，与世界的经济形势没有太大关系。一旦证券市场全面对外开放后，新的国际金融风险又会进入我国市场，国际商品价格的波动、周边股市的走势、国际套利资本的冲击、海外机构和企业对我国上市公司的并购、其他国家经济政策的变化等等，都会对我国证券市场的运行造成影响，甚至引发金融危机。

中国证券市场全面开放后，民族金融业将会遇到激烈的国际竞争。外资证券

服务机构在取得我国境内证券组织成员资格后，进入任何形式的证券市场都享有与本国证券服务机构相同的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面。外资金融机构能够从事中国市场上的一切业务，外资证券服务机构能够在中国市场上提供本国暂缺的任何形式的新金融服务，当然国外成熟的金融机构进入我国开展业务，会带来成熟的金融理念、投资技术、金融工具，并提供更多的金融产品与优质的金融服务，同时争夺中国金融业的高素质人才。特别需要注意的是，中国的金融开放最终会实现资本项目完全开放，大量的国际投机资本会借助合法合规的QFⅡ进入中国市场，这些套利资本的集中流人流出，会对我国的证券市场甚至金融体系造成猛烈的冲击，股价会大幅波动，甚至汇率制度也会受到影响，因此中国证券市场在全面对外开放的同时，需要完善市场机制，建立起完备的抵御金融风险与金融危机的风险防范体系，最大程度降低风险国际化带给证券市场的危害。

面对发展私募基金可能的风险，面对证券市场开放后可能的风险，我国需要加大制度建设的力度，以完善的制度来筑起防范各类风险的防火墙。

(一)以完善的法律制度来防范法制不完善产生的法律风险

法律风险是私募基金在我国证券市场中面临的最主要风险。我国关于私募基金的法律法规迄今还是空白，按照国外典型的私募基金运行的模式发展中国的私募基金，会与现行的《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《合同法》中很多条款相冲突，由此会带来大量的法律纠纷。

完善法律制度的首要方面是让私募基金合法化，这是发展的根本条件。在此基础上需要建立健全的私募基金法律制度来规范与约束私募基金的行为，化解其法律风险、信用风险、基金管理人的道德风险。借鉴国外经验，在法律上对基金投资人设立很高的门槛，达到一定个人资产规模的投资者才可参与，并限度投资者数量，以此来保护投资者资产的安全，也适合私募基金的正常运作，可以降低其流动性风险。还要通过一定的信息披露机制来加强对私募基金的监管，私募基金的定期报告可以不对社会公众公开，但一定要向投资者和管理层及时披露，便于投资者和监管部门及时了解其运作情况及风险状况。目前，中国已经具备了建立私募基金的环境。中国不仅有大量的富余资金，而且，《证券法》和《公司法》的修改也为私募基金的设立留下了足够的法律空间。

(二)以完善的市场制度克服市场制度不完善所产生的市场风险

私募基金在我国目前的证券市场中运行，其投资实际收益率会由于市场情况的变动而发生与预期收益率偏离的不确定性。由于上市公司股权结构的不合理，有效的内部治理结构难以确立，缺乏必要的激励机制，公司管理层只看重眼前利益，最终会导致证券市场优胜劣汰的功能失效，上市公司的整体质量降低，对私募基金的业绩也会造成很大的影响。另外，由于中国证券市场还处于发展的初级阶段，在没有做空机制的情况下，私募基金在投资渠道上受到限制，市场中金融产品单一，缺乏可以对冲风险的避险工具，因此中国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。[7](239-246)

完善市场制度的重要方面是发展多层次资本市场，建立完备的金融衍生品市场、期权期货市场，扩大资本市场规模，并且为国内投资人投资海外市场提供便利的渠道和制度保障，为私募基金的高效运作和分散风险提供更多可供选择的金融产品，能够满足对风险收益有不同需求的投资者需要，实现最优的收益水平，可以降低其市场风险。

(三)以完善的信用和监管制度克服道德风险

私募基金管理人可能利用利用法律和监管合约的漏洞，违反预先制定的投资策略，做出损害投资人利益的行为。由于我国目前的信用环境与投资环境与国外差别很大，社会信用体系尚未有效建立，投融资市场不规范，关联交易和黑箱操作普遍存在。

克服道德风险需要两个方面的制度建设。一是建立完善的市场诚信体系，在市场中形成良好的信用环境，私募基金是建立在信托制度上的，其很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的，因此私募基金的有效运行很大程度上是依赖于诚实守信等道德规范的约束。二是强化基金监管，需要管理层统一市场的监管，协调好不同监管部门的职责，建立全面的金融风险防范体系。提高对资本流动的监管力度与水平，要加强监管的国际合作，学习国外监管机构的先进经验。

(四)培育合格的风险基金管理人才与海外机构抗衡

私募证券投资基金策略篇（3）

私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

私募证券投资基金策略篇（4）

自2010年4月国内正式推出沪深300股指期货后，对冲基金即在国内资本市场获得了生存的土壤。随后，基金、券商和私募基金等国内各类资产管理机构纷纷试水对冲投资的操作。

相比之下，由于信托机构投资股指期货的具体政策尚未出台，被视为“对冲基金”雏形的国内私募基金无法通过信托“阳光化”参与股指期货。因此，部分有志于对冲基金的私募基金不得不曲线参与对冲投资，甚至打起政策的“球”。

近日，《财经国家周刊》记者从知情人士处获悉，阳光私募信托产品参与股指期货的相关政策，已在制定过程中，修改形成的第二稿目前已在讨论中，预计该政策两个月后将会对外。

业内人士普遍认为，阳光私募信托产品参与股指期货相关政策明朗后，私募基金将拥有合法和公开的平台，国内对冲基金将迎来一个爆发式增长时期。

私募绕道

目前，国内资本市场上的阳光私募基金与海外对冲基金有着追求绝对收益的共性，并且具备相似的费率结构，因此其被视为真正意义上对冲基金的“雏形”。

但中国本土的第一只对冲基金并没有诞生在阳光私募基金业内。2010年9月，国投瑞银在“一对多”专户产品中加入股指期货投资，拉开了基金产品参与股指期货市场的序幕，基金中的对冲基金由此亮相。

据《财经国家周刊》记者了解，近期，国内排名前五的公司也先后与销售渠道进行了沟通，拟通过专户理财平台发行采用中性策略的对冲基金。其中，易方达基金管理公司已经于2月24日获批发行国内基金业的首只“一对多”对冲产品。

券商方面，第一创业证券和国泰君安证券也已经分别推出了通过股指期货对冲系统性风险的理财产品。国泰君安的“君享量化”集合理财产品甚至被业内冠以“中国本土首只对冲基金”的称号。

反观私募行业，虽然自股指期货开通之日起，一些有志于对冲基金的私募机构就已经在利用自己的账户试验对冲操作。但由于信托机构投资股指期货的政策一直没有推出，所以至今信托阳光私募仍然无法推出自己的“阳光化”对冲基金。

在此情况下，深圳和上海已经有不少私募机构开始绕道“合伙制”做对冲基金。

上海一位不愿具名的私募基金经理向《财经国家周刊》记者透露，早在2005年前后，他的团队已经设计出了利用期现货套利的投资模型。股指期货推出后，他们就一直在用个人账户和自有资金“练手”，目前收益已经接近30%。

感觉试验成功后，近期他们已经在筹备募集自己的第一只对冲基金。但由于信托投资股指期货还没有放开，所以他们只能先利用合伙制模式做这只基金。合伙制基金可以开设一般法人账户，需准备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投机多种交易。

相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人将面临约20%个人所得税的缴付义务。

对此，上述私募基金经理表示，有限合伙肯定要考虑税负问题，他们在尽最大可能合理避税。

他说：“其实当前有很多可以避税的做法，而且这已经形成了一个产业链。投资我们公司的客户基本上都投资过PE（私募股权投资）。所以他们都清楚这些避税手法。因为合理避税是可以做到的，虽然手法有点打球，但经得起检查。所以税负问题并没有影响我们募资。”

他同时表示，合伙制私募基金并不是一个真正的公司，只是利用公司的形式来做二级市场操作。在当前新《基金法》的讨论稿中，已经提到了用有限合伙做纯粹二级市场操作应该享受免税的问题。

“我们这只对冲基金的封闭期是一年，相比避税，我们当然更希望在真正发生税赋问题之前，这个问题在法律上已经阳光化了。”该人士表示。

更多的私募基金则选择借用“信托产品份额转让无需缴纳个人所得税”的特点，利用“信托+合伙制”模式来合理规避出资人20%的个人所得税。

这种模式即是通过信托公司发行信托产品计划，向出资人募集资金，并以信托产品投资合伙制阳光私募，阳光私募基金投资管理团队则作为普通合伙人。

据用益信托工作室的分析，“信托+合伙制”模式事实上是基于信托和合伙制各自无法克服的不足，以及发挥各自的优势而产生的。这一模式还有助于解决有限合伙制阳光私募投资人数量与规模的限制问题。通过信托公司募资模式，合伙制阳光私募投资基金规模扩张将容易完成。

宏观策略登场

据记者了解，目前国内机构推出的对冲基金基本都采取偏保守型的“市场中性策略”。

所谓市场中性策略，即通过一系列模型选股和构建股票组合，超越指数取得稳定的超额收益；同时在股指期货上做空，以回避股市系统性风险。

与传统股票投资不同的是，市场中性策略可令产品独立于指数，牛熊市都能实现正收益。

然而，就在几乎所有国内资产管理机构都在试验以股指期货对冲股票投资风险的“市场中性策略”时，有过多年国际对冲基金管理经验的上海梵基股权投资管理有限公司董事长张巍，却在悄然尝试中国市场上第一只的宏观策略对冲基金――“梵基1号”。

虽同为对冲基金，但“市场中性策略”和“宏观策略”对冲基金的内涵却相去甚远，它的出现体现出中国对冲基金业的分化。

总体上讲，对冲基金的风格有保守和激进两种。其中，保守策略的目的就是平抑净值波动，其投资标的基本上是股票，并以股指期货、期权等做风险对冲；而激进型的对冲基金投机性则非常强，国际上的量子基金和老虎基金即属于此类。

二者之间的风险和收益水平也有着天壤之别：前者风险非常低，年化收益仅比固定收益产品略高，平均在10%或者更低；而后者则是在搏击高风险中的高收益。

宏观策略则属于“激进型”，其投资标的物涵盖股票、商品期货、股指期货、利率产品等衍生产品。

目前上海梵基旗下已经管理了一只以美元计价的海外基金――梵晟宏观策略基金。自2010年12月1日成立至2011年2月底，该基金剔除所有费用和30%的业绩提成后，获得28.78%的收益。相比国泰君安“君享量化”预期10~15%的收益，显然要高出很多。

记者了解到，目前国内不少私募基金都已经在香港市场推出对冲基金。但这些基金基本都是做港股投资，并以香港市场的期权和牛熊证做对冲。而梵晟宏观策略基金则是以衍生品投资为主，其中银行利率产品、股指期货、商品期货的投资占了比较大的比重。

梵基1号亦是如此。其投资标的为股票、商品期货和除了远期外汇期权之外的所有衍生品，股票投资占比很小。

“事实上，国内已经具备了很多衍生品了。只是因为会用的人不多，所以参与者少。”上海梵基副总裁牟慧玲在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

在张巍看来，国内投资人往往专注于A股，但A股市场对于宏观环境变动的反应往往相对滞后。而利率互换、外汇期权等在海外对冲基金看来非常常见的交易品种，在国内市场仍缺乏广泛的参与者和有经验的交易对手。

梵基1号的另一个创新，是该基金没有走信托账户，而是选择了与招商证券合作。

“因为信托做不了这么多交易品种，所以采用了有限合伙方式。”牟慧玲告诉记者，与招商证券的合作，一方面是梵基要用招商证券做自己的证券和期货平台，更重要的是要引入招商证券作为自己的清算中心，这在国内是一个首创。

在海外市场，对冲基金的一个明显特征是需要有一个第三方的净值估算机构。国际上通行的方式是由大型投行提供这一服务，为对冲基金等提供第三方估值清算服务也是国际上大投行的主要服务之一。但目前国内券商中没有任何一家开展这项业务。

“所以梵基1号与招商证券合作，对于彼此都是具有开创性的。”牟慧玲表示，以前传统意义上的清算中心，对于券商而言是内部的后台机构。但从这个业务开始，他将成为券商的一个部门，变成一个盈利业务。这直接与国际券商业务接轨，因此借助梵基1号招商证券也首开了国内券商第三方估值清算业务的先河。

行业短板

在中国市场上，对冲基金行业发展面对的现实是，中国富有阶层对于对冲基金的态度非常开放，很有热情。但国内真正具备对冲基金管理能力的专业机构和人才却非常少。

“从全行业看，人才确实是制约我国对冲基金发展的最大瓶颈。”好买基金一位私募研究员告诉记者。

“准确地说不只是这类人才短缺，而是国内几乎没有这种人才。”牟慧玲说，对冲基金交易员不仅要懂得股票、商品期货、股指期货，甚至更高等级的衍生品操作，还要充分参与过国内外市场，并且至少要有多年的实战经验。

她告诉记者，随着业务规模不断扩大，上海梵基对此类人才需求非常强烈。目前，除直接在华尔街招聘“老外”之外，在国内，更倾向于干脆招聘刚刚毕业的大学生，从“一张白纸”培养起。

而据记者了解，国内不少公募基金也是从华尔街招募“海归”来组建量化投资团队的。

但事实上，欠缺技术和经验只是问题的一个方面，更关键的是意识问题。

上述研究员表示，目前，国内多数私募机构习惯做传统业务，既然传统业务也能赚钱，就没有必要去做并不熟悉的东西。当前规模比较大的私募机构也没有积极的人才招募和培养行动。

“但无论如何，对冲基金到年底都不会再是一个陌生的名词。以阳光私募为例，3年前中国的阳光私募基金还寥寥无几，现在已经超过700只了。对冲基金也会以这样的速度来发展。”牟慧玲表示。

据易方达指数与量化投资部总经理刘震预测，未来3-5年时间内，中国对冲基金的资产规模可能会达到3000-4000亿元，而2010年中国整个公募基金业的资产管理规模为2.4万亿元。

私募证券投资基金策略篇（5）

一、私募证券基金的主要收益和流转税税收

（一）公司制私募证券基金的主要收益和流转税税收

不管是公司还是合伙企业，公司制私募证券基金的投资者往往以股东或合伙人的身份投资于基金公司。基金公司的管理团队负责管理公司的资产，管理团队主要将资产投资于证券市场上的股票、债券和货币市场工具等金融工具。因此，基金公司层面的主要收益为买卖有价证券过程中实现的资本利得和持有有价证券期间收到的股息、利息和红利等[3]。按照我国税法规定，营改增之前的机构投资者买卖有价证券的价差收入（资本利得）需要缴纳5%的营业税，营改增后，如果是一般纳税人，这部分价差收入（资本利得）需要缴纳6%的增值税，同时允许抵扣符合要求的进项税额；如果是小规模纳税人，这部分价差收入（资本利得）需要缴纳3%的增值税，不允许抵扣进项税额，如表1所示：

（二）契约制私募证券基金的主要收益和流转税税收

与公司制私募证券基金不同的是，大部分契约制私募证券基金由投资者、基金管理人和基金托管人几个部分组成。投资者可以在证券交易市场公开竞价购买某基金或按基金净值向基金管理人申购基金。基金管理人通过管理基金资产，将资金投资于股票、债券、货币市场工具等金融工具，从而为投资者保值增值。与公司制私募证券基金不同的在于，投资者投入的资金并非到达基金公司的银行账上，而是由基金托管人托管，基金管理人除了按照基金合同上标明的投资渠道管理基金外，无权也无法将基金资金挪作他用。与公司制私募证券基金不同的还在于纳税主体上，一般来说，公司制私募证券基金的纳税主体是公司或合伙企业。而契约制私募证券基金的纳税主体主要是指基金管理人，对契约制私募证券基金的基金管理人来说，主要收益有：1）管理基金资产所收取的管理费；2）基金管理人按照契约约定向投资者收取的业绩提成。按照税法规定，营改增前，这部分收入要缴纳5%的营业税，营改增后，如果是一般纳税人，管理费和业绩提成要缴纳6%的增值税，允许抵扣符合要求的进项税额；如果是小规模纳税人，管理费和业绩提成要缴纳的是3%的增值税，不允许抵扣进项税额，如表2所示：当然，基金管理人运用基金资产购买有价证券也可能获得资本利得和股息、利息和红利等。但是，一方面，本文讨论的纳税主体是基金管理人而非基金，另一方面，按照我国税法规定,基金管理人运用基金购买有价证券获得的资本利得（价差收入）暂免征收营业税，营改增后同样暂免征增值税。同时，基金管理人运用基金购买有价证券获得的股息、利息和红利等目前不是营业税或增值税的征税对象。

二、营改增对私募证券基金的影响

（一）营改增对公司制私募证券基金的影响

如表1所示，公司制私募证券基金营业税或增值税的征税对象是基金公司的资本利得，营改增之前的税率是5%，营改增后一般纳税人的税率是6%（可抵扣进项税额），小规模纳税人的税率是3%（不可抵扣进项税额）。显然，如果公司制私募证券基金是小规模纳税人，营改增之后其税率是降低的，真正享受到了国家营改增减税的目的；如果公司制私募证券基金是一般纳税人，营改增之后，基金公司到底是减税了还是增税了，就要看可抵扣进项税额的情况了。众所周知，基金公司是资本密集型和人才密集行的行业。公司制私募证券基金的资本是由股东或合伙人投资进来的，没有进项税额可以抵扣；而人才则主要是基金公司内部负责运营基金公司资产的管理团队，在公司制私募证券基金公司里，主要体现为人力资源成本费用。显然，也没有进项税额可以抵扣。可以说，对于大部分的一般纳税人的公司制私募证券基金，较难找到足够多的进项税额来抵销税率上升的影响。

（二）营改增对契约制私募证券基金的影响

如表2所示，契约制私募证券基金管理人营业税或增值税的征税对象是管理人所收取的管理费或业绩提成。营改增之前的税率是5%，营改增之后，一般纳税人的税率是6%（可抵扣进项税额），小规模纳税人的税率是3%（不可抵扣进项税额）。显而易见，如果契约制私募证券基金管理人是小规模纳税人，营改增之后的税率是降低的。如果契约制私募证券基金管理人是一般纳税人，可抵扣进项税额的多寡是决定其税收负担的增加还是减轻的关键，与公司制私募证券基金相比，契约制私募证券基金管理人在成本费用上往往多了由管理人支付的备案费、审计费、法律顾问费、信息披露费、和各种销售费用等。这些费用能否拿到符合抵扣要求的增值税专用发票将对基金管理人最终的增值税税负有一定的影响。

三、私募证券基金的应对策略

（一）公司制私募证券基金的应对策略

（1）纳税人身份选择如上所述，对公司制私募证券基金来说，由于一般纳税人不一定有足够多的进项税额可以抵扣，小规模纳税人的减税效应相比一般纳税人更加明显。那么一般纳税人和小规模纳税人又是如何界定的呢？按照我国税法规定，年收入在500万以上的，须申请一般纳税人身份认定，也就是说，如果公司制私募证券基金年有价证券买卖价差（资本利得）在500万以上，须申请一般纳税人身份认定。从增值税的税收负担角度看，如果公司制私募证券基金在不影响公司品牌、信誉和规模经济的情况下能够有意识的分拆或者新设几个独立核算的小规模纳税人，将为公司减轻增值税税收负担。（2）基金身份的选择如上所述，公司制私募证券基金公司增值税的征税对象是基金公司的资本利得（有价证券买卖价差），而契约制私募证券基金管理人增值税的征税对象是管理人所收取的管理费和业绩提成，其中基金管理人所收取的管理费往往是管理资产总额的1%~2%，业绩提成往往是基金净收入的20%左右，而私募证券基金收入的绝大部分都来源于基金有价证券买卖价差（资本利得）。因此，相比契约制私募证券基金管理人，公司制私募证券基金公司增值税的征税对象在数额上要大的多，公司制私募证券基金尤其是大型的基金公司，可以考虑在规模达到一定程度的时候变更为契约制私募证券基金，从而为投资者减轻增值税税收负担。当然，公司制私募证券基金在做相应的决策时还需要综合考虑契约制私募证券基金所需要额外负担的备案费、托管费、法律顾问费和信息披露费等。

（二）契约制私募证券基金管理人的应对策略

（1）纳税人身份选择同公司制私募证券基金一样，契约制私募证券基金管理人纳税人身份的不同对营改增后税收负担起较大的影响，小规模纳税人税率由5%降到3%，减税效应明显，而一般纳税人如果没有足够的进项税额，其税收负担是加重的。基于这个原因，在不影响公司信誉、品牌等情况下，利用分拆、新设等方式选择小规模纳税人身份对契约制私募基金管理人更为有利。（2）一般纳税人的进项税额问题对于一般纳税人契约制私募证券基金管理人来说，影响其最终增值税税收负担的还在于进项税额的金额。因此，一般纳税人契约制私募证券基金管理人在开展业务（譬如，寻找法律顾问，寻找第三方销售机构为其服务等）时，要注意对方的增值税纳税人身份，在考虑对方服务报价的基础上，尽量要求对方开具增值税专用发票以备抵扣。

四、总结

无论是公司制私募证券基金还是契约制私募证券基金和基金管理人，我国的税收政策一直不甚明朗。2016年5月起实施的全面营改增更是加大了私募证券基金的税收难题，尤其是进项税额的抵扣上，为了减轻增值税的税收负担，私募证券基金应该认真研究营改增的相关政策，合理合法地为公司和投资者减轻税负。

参考文献

[1]基金从业人员资格考试教材编委会.证券投资基金.北京：经济科学出版社，2016年

私募证券投资基金策略篇（6）

专户理财，国外亦称特定账户（Managed Account）资产管理业务，是指资产管理机构通过私募形式向特定资产委托人募集资金或者接受资产委托，为资产委托人的利益或者特定目的进行资产管理。在国内，专户理财业务尚处起步阶段，主要针对机构客户和资金量较大的个人客户，而机构客户主要是社保基金、企业年金和保险公司。

业内人士认为，基金专户理财与券商定向资产管理业务先后启动，将切分此前私募基金的市场份额，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的资产管理市场。更重要的是，专户理财的激励机制远远超过现有基金模式，势必将对基金的利益格局产生重大影响。

由于企业客户的专户理财收益不能获得所得税减免，资产管理者获取超额收益的能力将决定其成败。而在国内市场衍生工具缺乏的背景下，这个任务显得尤为艰巨。

「瞄准国企

2月19日，南方、易方达、鹏华、汇添富、诺安、工银瑞信等九家基金公司对外宣布，经中国证监会核准，已成为首批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司。

去年11月29日，中国证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客户理财业务，指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的活动。这一业务此前被称为基金专户理财业务，被视为公募基金开闸“私募”业务。

目前，首批获得牌照的九家公司均已着手相应的准备。南方基金公司透露，已于去年成立了专户管理部，并为相关业务配备了经验丰富、业绩突出的投资管理团队。

诺安基金一位负责人告诉记者，公司非常重视专户理财业务，已从管理制度、风险控制、机构设置、产品创新和客户储备等方面提前做好了战略部署。

据悉，诺安基金内部已制定了全面的《特定客户资产管理业务基本管理制度》，对专户理财的投资管理、风险控制、客户开拓和信息披露作了严格规定，以保护各方当事人的合法权益，禁止各种形式的利益输送。公司还与多家高端客户，如保险公司、财务公司、基金会、国企、上市公司、民营企业等，建立战略合作关系，为专户理财业务发展储备客户资源。

“拿到牌照的确对公司经营有很大促进，但是，具体影响还需在市场实践中检验。”工银瑞信基金公司机构客户部负责人李伟告诉记者，每家基金公司专户理财的经营策略有所不同，各公司将在运行实践中逐步明确自己的定位。

记者采访中获悉，国有企业作为主要目标客户已成各基金公司首要开发对象。这与私募基金以私人企业主为目标客户的战略形成差异。

“起步肯定以国企为主，下一步继续发展的话，也会有私企。”中海基金公司投资总监彭焰宝表示，该公司上报证监会的材料中，客户群体包括国有企业及私人业主等，但实际上，第一步待开发的客户主要还是国企的资产管理公司。据悉，这也是多数专户理财基金公司的策略。

中海基金的第一大股东，为中国海洋石油总公司（下称中海油）旗下中海信托股份有限公司（下称中海信托）。中海油旗下金融机构包括中海信托、中海石油保险、海康保险、中海油财务公司等金融机构。其中，中海信托是国内最大的信托公司之一，注册资本12亿元。其核心客户包括全国社保基金、铁道部、国电集团、华能集团、上海世博等。

“大股东和我们之间，在客户方面肯定会有合作，资源共享。”彭焰宝告诉记者，基金专户理财相当于为国企开辟了投资顾问渠道。目前，很多国有企业的闲散资金主要通过内部成立的资产管理公司入市投资。专户理财启动后，凭借其研究能力、资金实力以及投资和风控经验，基金公司可能成为国企以及大集团资金入市的主通道。未来，大机构客户有望逐渐将投资“外包”给基金管理公司。

基金业十年发展为其积累了相对良好的社会形象及声誉。而安全性恰是国企投资最为看重的因素。“与证券、信托业相比，基金业走的弯路相对较少，尤其是近几年，行业发展较为健康。我们的钱交给基金，相对比较放心。”一位中型国企的部门负责人表示，即便出现浮亏，公募基金的可信度也可帮助企业更好地向监管部门及公众交代。

安信证券首席基金分析师付强则表示，中国目前近3万亿元的股票型和混合型基金中，大约有3000亿元是机构资金，专户理财业务开通后，将有部分达到准入标准的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资，以达到准入标准。

此外，当前非基金投资人中也将有部分会选择基金的专户理财。“这将直接危及私募基金的客户群体，侵蚀私募基金的市场份额。”付强说，目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入围

1月29日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见稿（下称细则）。2月中旬，征求意见期结束，几家券商资管部门负责人被邀请至证监会，对上述细则作最后修订。业内人士称，一待政策落定，券商资产管理业务将正式开闸。

券商定向资产管理业务，主要指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。业内人士认为，这种理财模式本质上与基金专户理财、私募基金信托模式并无太大区别。

根据上述细则，券商定向资产管理的客户资金最低门槛为100万元，同时放行自然人客户。东方证券资产管理部一位负责人表示，自然人客户是细则最大的突破，这一目标客户群的投资收益享有机构客户所没有的税收优惠，而此前基金专户理财的门槛定为5000万元，自然人客户很难达到。

国泰君安资产管理总部总经理章飙表示，细则划定了券商定向资管业务范围，这事实上是试图规范券商的资产管理业务。在上一轮牛市中，灰色状态的委托理财业务成为券商巨亏之源。

对于券商定向资产管理投资范围，细则在2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下称《试行办法》)基础上有所拓展。“根据目前形势进展，投资范围新增了金融衍生品等投资品种，客户委托资产范围也增加了股票和金融衍生品。”章飙表示，投资与委托范围明显扩大，为券商开辟了新的盈利模式，有助于券商资产管理业务的扩张。

根据细则，包括银行存款、央行票据、短期融资券、债券及回购、资产支持证券、证券投资基金、集合资产管理计划、股票、金融衍生品等全部纳入投资范围；客户委托资产范围，则包括现金、债券、资产支持证券、证券投资基金、股票、金融衍生品。

据悉，国泰君安资产管理总部向证监会反馈建议称，如能将包括黄金期货在内的商品期货也纳入到投资范围之内，将有助于券商更为灵活地构造投资组合及对冲风险。

在业内人士看来，考虑到2008年市场回调可能影响券商经纪业务，进而影响券商业绩，管理层有意在放开直接投资试点的基础上，逐步开拓券商新业务。“在夯实券商实力的同时，也为券商上市做准备。”

记者获悉，此前已有十几家创新类券商试验性地开展了定向资产管理业务。由于法规尚未正式明确，规模并未做大。最近，这些券商正根据证监会要求，上报已开展的定向资产管理业务情况。

“细则将使券商正式介入理财市场，在先前公募基金的基础上，进一步吞食私募基金的份额。”上海证大投资管理公司总经理朱南松认为，细则规定的券商专户理财模式规定与私募基金十分接近。正式推行后，对私募、公募基金业务均可能产生较大影响。

最被券商关注的“专用证券账户”的做法，便类似于信托私募所使用的账户形式。据悉，中央证券登记公司为此专门修改了相关系统。今后，券商资产管理业务将可以满足投资者的不同风险偏好、收益率预期等需求。

“专用证券账户将解决长期困扰券商资管业务的大难题。”章飙表示，券商资管业务面临的一个实际操作问题是，在证券账户实名制以及指定交易的要求下，客户将账户委托给券商管理后，如果自己有其他投资需求，会遇到无法再开户的难题。

根据细则，在客户自己的账户之外，可申请专用证券账户。专用证券账户以“客户名称”开立，方便客户、券商同时实施管理。细则规定，证券公司只能为同一客户开立一个专用证券账户，但是，同一客户将被允许在不同的证券公司开设专用账户。

「竞逐超额收益

基金、券商这些“正规军”涉足专户理财，令这一领域的竞争逐渐白热化。业内人士表示，获取超额收益的能力，将决定各方在专户理财市场的生存状态。

在私募基金运营模式中，除1.5％－2％的信托费用，资产管理人还将享受私募产品超额收益15％－20％的利润。“这意味着私募基金实际收益率必须超过上述种种费用。”朱南松说，对超额收益的追求是私募基金获取客户的最大诱惑，也是私募基金立足理财市场的根本。

基金公司专户理财的开放，也为其在传统的基金管理费之外，获得了新的盈利增长点，即专户理财超额收益部分的业绩报酬。监管层亦同时限制其通过降低管理费率与现有的共同基金恶性竞争。根据基金专户理财相关规定，专户理财的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60％。同时允许资产管理人最高提取投资净收益的20％作为业绩报酬。

据付强测算，对于投资者来说，假设一年期共同基金费后投资收益率为20％，那么，专户理财的费后投资收益率必须达到25％，才能与前者保持收益均衡。“更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么，对它的投资收益升水的要求就更高。”付强说。

此次券商定向资产管理业务讨论细则中，对券商费用方面没有具体规定。业内人士表示，费率通常依据券商与客户谈判情况自行决定。据记者了解，部分资管能力较强的券商，对超额收益部分通常分成20％-30％，更甚者高达五成。

朱南松认为，在对超额收益的获取能力上，受益于体制灵活及多年来市场实践的私募基金更有优势。很多公募基金经理人辞职转投私募，也令私募基金在投资管理等方面渐趋专业化。

一个最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10％提升到30％，“这意味着，我们只需买三只股票就可以。”一位私募基金高管告诉记者。

这一政策调整在提高私募基金自主操作空间的同时，也放大了相应的风险。但总体而言，仍构成私募基金未来发展的一大利好。

业内人士表示，虽在操作风格上，私募基金略占主动，但在目前市场形态下，三种机构欲开发的客户群体及可掌控的投资工具基本趋同，这是限制专户理财市场做大的最主要障碍。

「掣肘因素

2月19日，银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰告诉记者，基金专户理财、私募基金及券商定向资产管理业务三方争夺的是同一标的群体，即企业委托理财群体。企业购买公募证券投资基金享受的分红所得免征企业所得税，而其他业务目前还没有免税规定。“对这一群体而言，投资收益缴税制度不放行，大发展可能是奢谈。”

目前，税收制约及金融衍生工具欠缺，已成为制约专户理财发展的两大障碍。

由于不能获得税收减免，以企业客户为主要对象的专户理财，在与以自然人为主要对象的共同基金的竞争中处于下风。

根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，则需缴纳所得税。

“机构投资者通过购买基金实际上起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益。”付强表示，从目前的税制结构来看，专户理财盈利为企业所得税应税收入，以2008年内外资统一后25％的税率水平计算，专户理财要保持很高的超额收益并不太现实。

如果计入20％的业绩报酬和25％的所得税，1年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33％，才能与共同基金20％的费用后投资率收益保持均衡。即使将业绩报酬降至10％，均衡收益率也必须达到 30％。

制约专户理财发展的更大障碍来自金融投资工具欠缺的市场现实。

私募证券投资基金策略篇（7）

一、阳光私募基金的起源和发展历史

1993年-1995年：萌芽阶段，这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系;1996年-1998年：形成阶段，此期间上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手;1999年-2000年：盲目发展阶段，由于投资管理公司大热，大量证券业的精英跳槽，凭着熟稔的专业知识，过硬的市场营销，一呼百应;2001年以后：逐步规范、调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变，操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变;2004年，私募基金开始与信托公司合作，推出信托投资计划，标志着私募基金正式开始阳光化运作;2006年，证监会下发了有关专户理财试点办法征求意见稿，规定基金公司为单一客户办理特定资产管理业务的，每笔业务的资产不得低于5000万元，基金公司最多可从所管理资产净收益中分成20%。由于专户理财只向特定客户开放，且有进入门槛、不能在媒体上具体推介，事实上就如同基金公司的私募业务;2007年，《合伙法》颁布，私募基金开始建立合伙企业，标志着私募基金的国际化步伐明显加快。

二、中国阳光私募基金的发展现状

自2004年赵丹阳设立“赤子之心”成为首个阳光私募以来，由各路人马会聚而成的中国阳光私募基金运作团队，短短8年时间资产管理规模超过2226亿元，已经成为中国证券市场中的重要力量，越来越多的投资者、基金经理加入这一行业，各种新型的投资策略和投资模式层出不穷，阳光私募基金也从默默无闻变成现在的耳熟能详，在证券资本市场上起到举足轻重的地位，甚至在股票市场叱咤风云。

三、阳光私募基金的特点

阳光私募基金是一种特殊的投资基金，主要是相对于公募基金而言的;私募基金一般只在“小圈子里”（仅面向特定的少数投资者）筹集资金;私募基金的销售、赎回等运作过程具有私下协商和依靠私人间信任等特征;私募基金的投资起点通常较高，无论是自然人还是法人等组织机构，一般都要求具备特定规模的财产;私募基金一般不得利用公开传媒等进行广告宣传，即不得公开地吸引和招徕投资者;私募基金的基金发起人、基金管理人通常也会以自由的资金进行投资，从而形成利益捆绑、风险共担、收益共享的机制;私募基金的监管环境相对宽松，即政府通常不对其进行严格限制;私募基金的信息披露要求不严格;私募基金的保密度较高;私募基金的反应较为迅速，具有非常灵活自由的运作空间;私募基金的投资回报相对较高（即高收益的机率相对较大）。

四、阳光私募基金与公募基金的比较

图1

五、阳光私募基金与对冲基金的比较

1949年，世界上诞生了第一个有限合作制的琼斯对冲基金。在当时，做的对冲宗旨是利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲，在一定程度上可规避和化解投资风险。对冲基金创始人琼斯为日后的对冲基金定下了四个基调，首先，琼斯和他的团队收取基金盈利的20%作为业绩提成;其次，有意识地避开监管，他从来不为基金做广告，融资也全凭口碑;再次，积极做空，在上世纪50年代，判断公司会经营失败最终倒闭而采取做空的投机获利行为曾被认为是有点“叛国”的意思，但在琼斯看来，做空是鲜为人知的投资行为，做空可以对冲其他“多头”投资的风险;第四，运用高杠杆，因为对冲基金有能力承担更多的个股风险，于是可以通过借贷来放大投资的收益，这就是“杠杆”产生的由来

私募证券投资基金策略篇（8）

私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。由于私募基金容易发生不规范行为，所以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购人数就必须采用公募发行。

与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。

但是，私募基金也存在明显的缺陷；私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。

国外私募基金的运作特点

目前，国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金业务，它已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。私募基金在投资策略和运作方式上有以下显著特点：

严格限制投资范围。私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富人。美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。

私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。

私募基金投资策略高度保密。私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息、私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。

私募基金一般都运用财务杠杆操作。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2－5倍，最高可达20倍以上，一旦出现紧急情况，杠杆倍数会更高。私募基金大规模运作财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制，以获得高额利润。

私募基金的组织结构一般比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1／4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。

私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例（通常在5％－25％之间）的投资利润作为奖励。

私募基金操作手法多样。私募基金经营机制灵活、没有短期的利润指标和确定的资金投向限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样，基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以获取长期的高额利润。

我国私募基金的发展现状

由于缺少法律依据和法律保障，国内业已存在的地下私募基金只能以各种变通形式存在，如果按照基金的要求来衡量，其中一些还不能算作基金，但一旦时机成熟，它们将很可能演变为真正意义上的私募基金。这些改头换面的形式主要有三种：工作室、委托理财、公司或契约式私募基金，前者主要为个人资金，后者相当部分来自上市公司和国有企业，也有一些个人大户。

工作室主要参与者为投资咨询公司或一些从事咨询业务较成功的个人，常常由著名股评人士或研究人员命名，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。资金主要为一些个人投资者提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的营业部协商，从交易佣金中提取。双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同，无法受到法律的保护。

委托理财主要通过证券公司或信托投资公司进行，它们在经纪业务基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资金运营等手段，发展了相当规模的非公募资产管理业务，通常采用一对一签合同的方式，资金量比较大，一般为几千万到1亿，时间为1年。

以公司式或契约式存在的私募基金主要由投资公司或资产管理公司来运作，其规范程度差别较大，良莠不齐。这部分资金规模很大，据估计，我国目前二级市场中规模超过10亿的私募基金不下30家，这些私募基金运作较规范，投资者往往要求对管理者进行严格的监控，但也有相当部分私募基金运作不规范，管理者为吸引投资者而承诺较高的回报率，结果导致各种纠纷，有损投资者的利益。

目前，国内地下私募基金大部分只给管理者一部分固定管理费以维持开支（甚至没有管理费），其收入从年终基金分红中按比例提取，这使得资本持有者与管理者利益一致。另外，国际上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者于基金利益绑在一起，国内大部分地下私募基金目前也采用这种方式，但比例一般高达10％－30％，之所以比例这么高，是因为中国信用制度尚未完全建立，同时存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大多地下私募基金对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等，含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，在这种情况下，即使有书面合同文本，委托人、受托人的利益仍难以得到法律的保护，而国际范围内资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到极为严格的法律管制。

国内私募基金的异军突起，实际上是对现有规则的一种突破，它直接源自于强大的投资理财需求，市场中大量存在着想把闲置资金运转起来、但对投资市场又不太了解的投资者，鉴于目前我国证券市场上公募基金的投资操作及年终分配情况，对于这部分资金并没有太大的吸引力，而把钱交给游离于法律体系之外的地下私募基金，又要承担较大的非市场风险。由于近年来中国经济大趋势较好，证券市场的发展速度也比较快，所以这些私募基金的成长性相对也比较好，尚未出现大的风险。但随着证券市场的发展以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险就可能会显示出来。因此，地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管，管理层应当在目前相对较好的大环境下，承认它，让它从地下走向地上，通过公开化、合法化以及有效监管使它规范发展。

我国私募基金发展前瞻

私募基金的公开化和合法化将是大势所趋，但大规模发展尚需时日。私募基金要真正浮出水面还有很多障碍，包括法律建设和制度安排，其具体实施细则的颁布以及大规模的实践还会有一个“时滞”，操作中将可能采取先试点，然后逐步放开的渐进方式。

私募基金具有广阔的市场需求。目前国有企业、国有资产控股企业和上市公司已被准入证券二级市场，加上具有大量闲散资金的各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，由于保值增值、追逐利润的动机和目的，都有根据其持有和运用资金的状况，提供具有针对性投资理财方案的需求；随着我国国民经济的持续发展，个人金融资产数量也大幅增加，大量民间资金迫切需要投资渠道；银行存款利率连续下调，实业投资竞争激烈，部分闲置资金找不到合适的产业项目投资，自然会追逐高回报而进入证券市场；随着新股发行市场化步伐的加快，一级市场新股申购的收益率将下降，部分申购资金将需要其他的投资方向。私募基金的出现将填补上述需求。

投资者将有更多的选择机会。私募基金面向特定投资者，由于存在特别的对基金目标有特殊期望的客户，基金发起人将会推出为某些定向客户定制的基金产品，从而使基金产品种类增加，市场将会出现一系列细分的基金，如专门投资家电行业的基金、专门投资公募基金的基金、专门投资房地产业的基金等，风险细化，基金投资者也将被细分为不同类型，投资者可以根据不同偏好选择不同的基金。但是，基金数量、品种的增加，也预示着基金市场竞争加剧，各基金业绩可能参差不齐，两极分化，投资者选择的难度加大，从而迫切需要中介机构对所有基金作出客观评价。

私募证券投资基金策略篇（9）

私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。由于私募基金容易发生不规范行为，所以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购人数就必须采用公募发行。

与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。

但是，私募基金也存在明显的缺陷；私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。

国外私募基金的运作特点

目前，国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金业务，它已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。私募基金在投资策略和运作方式上有以下显著特点：

严格限制投资范围。私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富人。美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。

私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。

私募基金投资策略高度保密。私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息、私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。

私募基金一般都运用财务杠杆操作。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2－5倍，最高可达20倍以上，一旦出现紧急情况，杠杆倍数会更高。私募基金大规模运作财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制，以获得高额利润。

私募基金的组织结构一般比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1／4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。

私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例（通常在5％－25％之间）的投资利润作为奖励。

私募基金操作手法多样。私募基金经营机制灵活、没有短期的利润指标和确定的资金投向限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样，基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以获取长期的高额利润。

我国私募基金的发展现状

由于缺少法律依据和法律保障，国内业已存在的地下私募基金只能以各种变通形式存在，如果按照基金的要求来衡量，其中一些还不能算作基金，但一旦时机成熟，它们将很可能演变为真正意义上的私募基金。这些改头换面的形式主要有三种：工作室、委托理财、公司或契约式私募基金，前者主要为个人资金，后者相当部分来自上市公司和国有企业，也有一些个人大户。

工作室主要参与者为投资咨询公司或一些从事咨询业务较成功的个人，常常由著名股评人士或研究人员命名，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。资金主要为一些个人投资者提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的营业部协商，从交易佣金中提取。双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同，无法受到法律的保护。

委托理财主要通过证券公司或信托投资公司进行，它们在经纪业务基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资金运营等手段，发展了相当规模的非公募资产管理业务，通常采用一对一签合同的方式，资金量比较大，一般为几千万到1亿，时间为1年。

以公司式或契约式存在的私募基金主要由投资公司或资产管理公司来运作，其规范程度差别较大，良莠不齐。这部分资金规模很大，据估计，我国目前二级市场中规模超过10亿的私募基金不下30家，这些私募基金运作较规范，投资者往往要求对管理者进行严格的监控，但也有相当部分私募基金运作不规范，管理者为吸引投资者而承诺较高的回报率，结果导致各种纠纷，有损投资者的利益。

目前，国内地下私募基金大部分只给管理者一部分固定管理费以维持开支（甚至没有管理费），其收入从年终基金分红中按比例提取，这使得资本持有者与管理者利益一致。另外，国际上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者于基金利益绑在一起，国内大部分地下私募基金目前也采用这种方式，但比例一般高达10％－30％，之所以比例这么高，是因为中国信用制度尚未完全建立，同时存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大多地下私募基金对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等，含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，在这种情况下，即使有书面合同文本，委托人、受托人的利益仍难以得到法律的保护，而国际范围内资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到极为严格的法律管制。

国内私募基金的异军突起，实际上是对现有规则的一种突破，它直接源自于强大的投资理财需求，市场中大量存在着想把闲置资金运转起来、但对投资市场又不太了解的投资者，鉴于目前我国证券市场上公募基金的投资操作及年终分配情况，对于这部分资金并没有太大的吸引力，而把钱交给游离于法律体系之外的地下私募基金，又要承担较大的非市场风险。由于近年来中国经济大趋势较好，证券市场的发展速度也比较快，所以这些私募基金的成长性相对也比较好，尚未出现大的风险。但随着证券市场的发展以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险就可能会显示出来。因此，地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管，管理层应当在目前相对较好的大环境下，承认它，让它从地下走向地上，通过公开化、合法化以及有效监管使它规范发展。

我国私募基金发展前瞻

私募基金的公开化和合法化将是大势所趋，但大规模发展尚需时日。私募基金要真正浮出水面还有很多障碍，包括法律建设和制度安排，其具体实施细则的颁布以及大规模的实践还会有一个“时滞”，操作中将可能采取先试点，然后逐步放开的渐进方式。

私募基金具有广阔的市场需求。目前国有企业、国有资产控股企业和上市公司已被准入证券二级市场，加上具有大量闲散资金的各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，由于保值增值、追逐利润的动机和目的，都有根据其持有和运用资金的状况，提供具有针对性投资理财方案的需求；随着我国国民经济的持续发展，个人金融资产数量也大幅增加，大量民间资金迫切需要投资渠道；银行存款利率连续下调，实业投资竞争激烈，部分闲置资金找不到合适的产业项目投资，自然会追逐高回报而进入证券市场；随着新股发行市场化步伐的加快，一级市场新股申购的收益率将下降，部分申购资金将需要其他的投资方向。私募基金的出现将填补上述需求。

投资者将有更多的选择机会。私募基金面向特定投资者，由于存在特别的对基金目标有特殊期望的客户，基金发起人将会推出为某些定向客户定制的基金产品，从而使基金产品种类增加，市场将会出现一系列细分的基金，如专门投资家电行业的基金、专门投资公募基金的基金、专门投资房地产业的基金等，风险细化，基金投资者也将被细分为不同类型，投资者可以根据不同偏好选择不同的基金。但是，基金数量、品种的增加，也预示着基金市场竞争加剧，各基金业绩可能参差不齐，两极分化，投资者选择的难度加大，从而迫切需要中介机构对所有基金作出客观评价。

私募证券投资基金策略篇（10）

一、背景介绍

期货公司受托客户资产管理业务自2012年10月正式获批到现在已经历了近2年的市场检验。不论是IT系统建设还是人才队伍搭建都积累了许多经验，期货公司资管业务也开始逐步走入正轨。但是，期货资管在业务模式与发展战略层面，也面临着越来越多急需解决的问题，本文尝试从国内外期货类资管机构的发展历程入手，探索中国期货公司资产管理业务的发展路径。

二、竞争格局

目前，国内可以开展期货类资产管理业务的机构主要有信托公司、基金公司、证券公司三类机构，这三类机构主要开展的为期货类通道业务，帮助期货私募机构实现阳光化运作。而期货公司目前除了提供通道帮助期货私募实现阳光化运作外，还基于自身的研究和交易团队自主开展交易。

（一）信托公司

早在2011年7月，银监会的《信托公司参与股指期货交易业务指引》为信托公司参与股指期货交易提供了法律依据，至此，期货私募有了合法的阳光化通道。但是，由于信托公司之前并未接触过期货类业务，所以在和期货私募合作的过程中存在IT系统对接及风险控制标准难统一等一系列问题。特别是在制度层面，信托参与期货市场只能进行股指期货的套期保值交易进一步限制了期货私募的操作空间。另外，在结构化产品发行方面，信托通道也存在困难。

（二）基金公司

在银监会信托参与股指期货交易业务指引后三个月，证监会的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》明确基金公司专户可投资商品期货，基金专户投资期货不受限制后，目前已经成为期货私募阳光化的主流通道。

（三）证券公司

证监会2012年10月正式修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》也放宽了“小集合”的投资范围。“小集合”投资范围基本和基金专户一致。因此，也成为期货私募阳光化的通道之一。不过，由于放松投资范围和比例的时间较晚，未成为期货私募阳光化的主要通道。

三、目前业务模式

期货公司资管业务的推出不仅改变了期货公司高度依赖经纪业务的经营状况，而且还为期货公司研究业务提供了投资与研究一体化的机会。目前，各个期货公司虽然在资管业务上各有侧重点，但总体归纳而言主要有两种发展模式：

（一）自主发展

（1）传统现货背景公司。基础雄厚的传统现货背景公司在商品研究领域已经形成了自己的独有优势，部分公司更是在期货资管业务开闸前已经通过另设投资公司的方式试水了期货投资，积累了一定数量的交易人才和实盘交易经验。永安期货是这类公司的典型代表。永安期货以低风险商品期货套利对冲为主要交易策略，注重产品的绝对回报。据了解，永安期货目前的“一对一”资管产品规模超过6亿元，而其管理的基金专户产品规模已接近20亿元。

（2）股东实力较强券商系公司。另一类采取自主发展策略的公司是依托强大券商背景的券商系公司。这类公司在IT系统建设和金融工程研究领域优势突出。因此，这类公司在资管产品设计上普遍采用量化策略和程序化交易手段实现投资目标。广发期货目前其策略组合中有量化对冲、套利、单边趋势和高频等多种策略，公司资管产品已接近16亿元规模。在已发行资管产品中，自主策略产品规模超14亿元，这些产品目前的平均年化收益率为15%～20%，最大回撤不超过3%。

（二）通道模式

（1）“通道”业务概述。证券类私募规模的急剧膨胀客观上催生了私募阳光化的需求，私募基金的信托阳光化模式下，信托财产的独立性使得资金安全性得到提高。同时信托公司作为受托人可选择托管银行和管理人等，做到分工负责，完善制度制衡，信托公司还可以提供客观的业绩记录，进行日常信息披露，为受益人提供流动性安排。信托通道的出现为证券私募的规范运作和发展壮大提供了强大的制度保障，在证券私募的发展过程中起着关键作用。所谓“期货通道业务”，是指期货公司将交易席位出借给期货私募机构，帮助期货私募机构发行阳光化产品，并协助其完成募资和销售。在这个过程中，期货公司向期货私募提供通道，收取一定的过桥费用。在通道类业务中，期货公司没有主动、系统地进行项目开发、产品设计、交易结构安排和风险控制措施，不直接参与投资交易业务。

（2）期货公司通道类业务主要面临的问题有：第一，竞争激烈。信托集合计划、基金专户、证券公司小集合产品开展“通道”业务时间较长，积累了丰富的操作经验，而期货公司资管业务开展时间较短，各项业务还处在摸索过程中。第二，技术含量低。由于通道类业务技术含量低，业务开展初期由于牌照红利有一定利润，但长期看，随着参与“通道”业务机构逐步增多，激烈的市场竞争会将通道费逐步拉低。第三，政策限制。期货公司资管业务的开展受限于只能进行“一对一”服务等因素，无法发挥集合理财的规模效益。另外，由于“一对一”的限制，也无法设计分级类产品，产品规模明显受限。第四，无客户积累。“通道”业务不论是资金还是客户都在期货公司外部，期货公司无法有针对性地给客户提供个性化的产品，长期来看，无法完成资金、客户的积累。

四、期货公司资产管理业务发展模式初探

期货公司资产管理业务的获批对期货公司来说既是机遇也是挑战，投资者需要充分利用期货市场来进行风险分散、提高收益。然而，期货公司资产管理业务起步晚，缺乏资产管理经验，客户对期货类资产管理产品也普遍缺乏了解。因此，期货公司要强化优势补足劣势，探索适合自身特点的业务发展模式。

（一）专业期货私募孵化机构

期货公司将来可以为期货私募提供系统化的IT信息系统、融资中介、研发支持、风控结算与托管、产品发行与品牌营销推广服务。期货私募所对接的不仅仅是一家期货公司，而是期货公司背后的全金融业务链条。这种业务对接就要求期货资管部门要有更广阔的业务视野和集团资源整合能力，能够为私募提供一揽子解决方案。

（1）IT信息系统。期货交易竞争的维度一般包括策略开发和执行速度两个方面，近年来期货私募广泛应用的量化和高频交易技术更对交易系统的执行速度提出了更高的要求。因此，期货公司应加大在IT信息系统上的投入，在人员配备上和资金支持上给予IT部门以倾斜。

（2）融资中介。由于部分期货资管产品是结构化产品，期货私募客观上需要期货公司提供稳定和低成本的优先资金支持。因此，期货公司应在优先资金门槛、优先资金性质、资金杠杆、优先资金收益率、优先资金流动性、劣后收益税收、发起设立的时间周期、风险控制措施等方面给予期货私募提供服务。

（3）研发支持。期货公司在商品基础研究领域建立了系统的研究框架，研究报告有助于期货私募拓展视野和完善投资逻辑。并且，资管业务获批后，期货公司研究逐步从传统研究向投资研究一体化转型，这也为期货私募提供更好的服务奠定了基础。

（4）风控结算托管服务。由于期货交易的杠杆特性，风控水平成为投顾选择通道的重要参考因素。期货公司应搭建全面自动化、数字化的事前、事中、事后风控系统。另外，期货公司还应当为私募提品净值结算和联合银行提供资金托管服务，保证客户资金安全。

（5）产品发行与品牌营销推广。期货私募最终要形成品牌效应，而品牌的形成，需要有时间和专业团队去支持。因此，在资管产品募集、路演、推广的过程中，期货公司若能提供一体化的解决方案。不仅有助于期货私募品牌的推广而且期货私募还可专注于交易。

（二）专业资产管理机构

期货公司资产管理业务发展模式和路径选择至关重要，期货资管业务的发展必然要顺应财富管理行业的结构演进，市场需求的急速变化，以及监管环境的特点。最终，满足以客户为中心的资产配置需求，以期货类资管产品为代表的另类资产管理服务机构必将在未来的资管机构竞争中占据重要位置。

（1）依托强大投研能力的基本面交易。基于商品基本面研究的主观趋势交易和商品套利交易一直是期货公司的优势领域。在资管时代，期货公司要强化自身的差异化优势，为客户提供差异化的产品。另外，期货公司原有的研究部门应强化对资管部门的支持力度，向投资研究一体化转型，为资管部门提供数据、信息、策略、研究支持。

（2）以量化策略为核心的程序化交易。通过大量的数据分析建立起系统化的量化模型是一种有效研判市场趋势的手段。程序化交易是量化策略的实现方式，据国外机构统计，有超过60%的期货资管产品是采取程序化交易的方式进行交易。这种交易通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策，在一定程度上避免了决策的随意性。

（3）以组合配置为核心的FOF。FOF（Fund of Fund）是一种专门投资于其他投资基金的基金，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。期货FOF模式通过对市场中的期货资管产品进行定量、定性分析以及尽职调查，利用投资风格差异、策略互补构建基金。FOF的组合投资方式决定了其收益回报较为稳定，这种低波动风险与高收益结合的投资方式对专业机构投资者是非常有吸引力的。

参考文献：

[1] 隋东明.期货公司资产管理境外经验借鉴与思考[J].资本市场，2010（10）.

[2] 王兵.期货CTA业务模式及配套制度建设[M].北京：中国金融出版社，2010.

[3] 屠霆.基于钻石模型的中国对冲基金行业发展模式研究[D].上海交通大学，2013.

私募证券投资基金策略篇（11）

【关键词】

对冲基金；概念；历程；方法策略；局限；建议

0 引言

当前投资环境处在千变万化中，金融市场定价效率不断提高，面对投资者日益刚涨的回报需求，传统的金融工具已经“无力回天”。而具有投资策略多样化、投资技术专业化、投资工具多元化等特点和优势的对冲基金迅速受到人们的高度青睐和重视。从对冲基金表现来看，市场上升阶段其收益率明显要比主要市场指数高，当市场下跌时其收益波动幅度与市场指数相比则变小，由此可知，对冲基金对于分散、缓解、弱化所构建投资组合的市场风险具有积极作用。与国外对冲基金的成熟发展相比，我国对冲基金的研究刚刚进入正轨。股指期货、融资融券等做空机制的推出为国内本土对冲基金的发展和创新提供了更多的条件。

1 阐述对冲基金的概念

对冲是一种旨在缓解或者降低风险的行为策略，对冲基金中对冲看重的是在证券市场中买进和卖出同时进行的操作。经过数十年的发展，对冲基金演变成为一种新的投资模式，由于其业务类型非常广泛，因此很难对其做一个明确的概念界定。与一般的证券投资基金相较而言，对冲基金是指通过非公开方式向满足某些条件的少数富裕的个人投资者以及机构投资者来募集资金而设立的。对冲基金具有以下特征：

首先，资金募集方式是非公开的，募集对象是特定的。由于风险性较强，对冲基金只面向符合条件的特定投资者，比如一些满足条件的富裕的个人投资者、养老基金等机构投资者。

其次，投资策略和投资工具高度复杂。对冲基金可以运用期权、期货、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同时可以将这些金融衍生工具进行组合从而达到高收益、低风险的目标，从而使得投资策略较为难懂。

然后，投资与收益具有高杠杆性。所谓的高杠杆是指利用各种金融衍生工具达到使用较少资金进行多倍信用交易。使用高杠杆的衍生工具来获取高额的利润便是对冲基金常用的投资手段。对冲基金的资金具有高流动性，可以进行反复抵押，这种高杠杆的存在使得在扣除费用之后，对冲基金的收益远远大于初始资金运作可以带来的收益，而高收益的背后也隐藏着巨大的风险性。

再次，佣金结构与一般证券投资基金不同。一般证券投资基金的基金管理人根据法律的要求只能按照所管理的资产总额收取一定比例的资金管理费用，而对冲基金经理出了收取管理费用之外，还收取资金管理费用等业绩表现费。

最后，操作上具有灵活性。任何可以使用的投资工具都可以被对冲基金利用，且不受投资工具数量和比例的限制。因正是因为操作上的灵活性，对冲基金才能够在现代市场中发挥重要的作用。

2 回顾我国对冲基金发展历程

目前国内市场的投资环境与国际市场投资环境存在较大的差异，因此对冲基金在国内的发展和在国外发达金融市场的发展也不可同日而语。而随着中国金融市场的成熟，更多的国际对冲基金即将或已经进入中国市场。当前我国的对冲基金数量比较少，但是私募证券投资基金——一种与对冲基金极其相似的投资模式，经过萌芽阶段——形成阶段——盲目的发展阶段之后，在 2001年逐逐渐形成了比较规范的私募投资市场。

我国一般把阳光私募基金看做是对冲基金的雏形，2000年第一支阳光私募基金正视发行，并得到了投资者的充分肯定，实现了迅速发展，发展规模已从当初的不足2亿到今天的超过 1200亿。但是从制度建立上、风险规避上以及投资方向上，我国的阳光私募基金与对冲基金之间还有相对一段距离。最关键的一点就是我国的阳光私募基金缺乏对冲基金的核心——对冲。尽管同样是以追求高额效益为目标，但是大部分的阳光私募基金只是简单的单向操作，通过低买高卖来获得收益，这与对冲基金的收益模式差距较大。

而股指期货的“横空出世”，将阳光私募基金引到了对冲时代，这一伟大变革给金融市场带来了双向交易机制的同时，也产生了数倍以上的杠杆交易。2010年8月，易方达和客户签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议，这把中国带进了本土对冲基金的现时代。中国私募基金的监管方应该建立健全相关制度，规范本土私募基金行业发展，创建一个健康绿色的资本市场，促进国内对冲基金市场的繁荣发展。

3 分析对冲基金的基本投资方法

3.1 卖空

卖空指的是将借来的证券销售出去，然后在将来以更低的价格重新买回来，获取中间利润。卖空需要基金经理具备识别价值高估证券的能力和运用存量资金进行高效投资的能力。由于政府管制，卖空这种投资技巧很难成功。

3.2 套利

套利指的是利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格差异进行无风险套利。套利往往是对冲基金投资背后隐藏巨大风险的根源，如果我们认为金融市场的效率在不断上升，那么许多类似的投资方法所产生的投资效益就会减小。因此运用杠杆效应来调用大量的头寸是一个基金提高套利收益的唯一方法。

3.3 套期保值

套期保值指的是减少某个头寸中内生的现金风险、政治风险、经济风险、市场风险、利率风险和企业风险等部分风险的方法。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合，但它不是完全直接的。

3.4 合成头寸或衍生工具

这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。让某金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就获得这些头寸的获益潜力。而这种潜力与银行所持有的原生头寸的升降是紧密相连的。

4 探讨对冲基金投资策略

4.1 股票多头或空头策略

股票（多头）组合持有相应的空头组合来对冲。多方应当选择那些看上去价值高的股票，空方则应选择吸引力小、看上去没有价值的股票。当市场发展旺盛时，多头就能获利；当市场表现一般时，多头价值损失要小于空头，也不会有损失。

4.2 全球宏观策略

全球宏观策略的核心是以对宏观经济指标的判断为基准，建立股票、债券、外汇等资产组合。由于全球宏观基金一般不选择对冲操作，风险敞口较大，因此更加适用于灵活性强、流动性较好的投资工具。

4.3 管理期货策略

这种策略以金融期货、商品期货产品为投资对象，借助历史数据所建立的模型对买卖时机做出判断和分析。管理期货基金主要投资方向为与市场相关性比较低的衍生品，可以在全部的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性。

4.4 卖空策略

该类投资基金经理倾向于保持投资组合的净空头，往往是在详细的公司研究基础上做出某只证券的净空头决策。为抑制风险，基金经理们大都采用空头转多头和止损的办法来降低损失。

4.5 兼并套利及特殊境况投资策略

这种策略是利用公司地破产、重组、兼并或者收购等重大事件引发的短期证券价格浮动，利用买入事件公司证券、卖出同质公司证券，获得事件收益。实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合，收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。

4.6 困境证券策略

困境证券策略策略主要是对存在财务困难的公司债券或股权进行投资。比如当公司的财务情况急剧恶化，财务吃紧，债务评级下降，资不抵债的时候；或者因难以清偿债务而寻求破产保护的时候；或者是在企业申请破产的时候，都是企业财务困难的主要症状与表现。基金能够以及其低廉的价格买到这些公司的证券，当公司财务有所回升时，证券价格和对冲基金可以获得的回报也随之“水涨船高”。

4.7 转换套利策略

这种策略一般是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，为应对市场变化，基金经理会不断调节对冲比例，确保能够减缓市场走势对投资组合收益带来的不良影响。

4.8 股票市场中性策略

这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。

4.9 固定收益套利策略

这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差，以获取投资收益。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。

4.10 对冲基金中的组合投资策略

组合投资是对冲基金中的基金。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，组合投资给投资者提供了一个规避风险的机会。组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。

5 结束语

对冲基金凭借其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐。市场中金融产品和金融工具的逐步增多也给国内对冲基金投资策略的实施提供了空间。而我国对冲基金的发展还处在萌芽的阶段，相对那些有发达的金融市场，无论是在交易种类、投资工具、交易机制，还是在监管制度方面，都是“望尘莫及”的，为了更快更好的发展我国本土对冲基金，我们要与时俱进、不断创新，积极健康地引导本土对冲基金的发展。

【参考文献】

[1].对冲基金及其监管问题研究[J].南方金融.2008，4.

[2]文召.卖空投资策略.金融论坛.2008，11.