资产证券化作用大全11篇

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二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升

证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度

资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。

（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题

委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

（一）增加流动在风险潜在积累中的作用

1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。

3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。

（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

（一）基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

（二）证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：

1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：

1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。

2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。

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资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。简而言之：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。

（二）基本结构

1、合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2、管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。

3、根据管理人与原始权益人签订的《资产出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。

4、原始权益人根据《资产出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。

5、管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

（三）资产证券化的意义

1、宏观方面，资产证券化作为一种新型金融工具，不仅完善了市场结构、改善资源配置、提高运作效率，而且优化了经济结构，完善了融资渠道、增加了基础资产的信用，达到了为实体经济服务的目的。

2、微观方面，资产证券化作用主要表现在三个方面：其一、对于发行人来讲：盘活了存量资产，降低了融资成本，增加了新的融资渠道，而且更为便捷、高效、灵活，同时实现了表外融资，特别是在企业信用不高融资条件较高的情况下，开辟了一条新型的融资途径；其二、对于融资信用来讲：资产证券化实现了从主体信用到资产信用；一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；其三、对于投资者来讲：由于资产证券化的低风险，高收益、流动性强决定了其丰富了投资者可投资范围，给投资者更多工具。

二、资产证券化在中国的实践中所面临的问题

由于市场存量规模小，证券化产品流动性普遍较差，一级市场的投资者通常采取持有到期策略，二级市场交易基本停滞，难以培育出独立成熟的收益率曲线。没有二级市场流动性的产品，投资者必然要求流动性溢价，对一级市场定价带来一定的影响。2014年，信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券，溢价水平多在20～50BP。投资人宁愿买低评级的中票，也不愿接受高评级的资产支持证券，因为其缺乏流动性。发行利率定价偏高，与贷款利率的利差空间收窄，银行和中介机构盈利空间不大，反过来也影响了银行出售资产进行证券化的动力。

总之，正是因为资产证券化缺乏由供需双方推动的动力，被动由政策推动着从审批到注册，从试点到铺开，才会使得资产证券化的市场沦为资产证券化的“秀场”。这种状况既不符合监管部门推动资产证券化的初衷，也很难实现商业银行盘活贷款存量，增强资金流动性的需要。

三、不良资产证券化的作用和国际经验

（一）不良资产证券化的作用

第一，提高资产处置效率。一般来说，证券化过程需要参与者充分竞争，通过竞争在降低道德风险的同时，可以运用市场力量实现资产回收价值最大化。第二，降低不良资产处置成本。通过证券化实现资产变现与其他处置方式相比，交易成本较低，同时变现速度较快。第三，促进资产流动性。资产证券化能够彻底改善商业银行不良资产状况，在提高银行经营业绩的同时，降低银行由于资产负债期限结构不匹配带来的各种风险。最后，不良资产证券化将不良债权转化为可流通的有价证券，将潜在风险分担给愿意承担风险的投资者，在降低银行风险、改善资产负债表的同时，拓宽了银行融资渠道，丰富了市场投资品种。

（二）不良资产证券化的国际经验

国际上认为不良资产处置比较成功，且有代表性的国家有美国、韩国和波兰，这三个国家分别采用了不同的处置模式。其中，美国为“RTC模式”，韩国为“资产管理公司模式”，波兰为“国有企业与银行重组模式”。这三种模式既有一定共性，但又有各自特点。不同国家不同资产处置模式的选择与国家之间经济金融发展水平的差异密切相关。

四、不良资产证券化的中国前景及政策建议

基于对当前形势的分析，我们认为中国未来不良资产处置必定是对存量资产依靠市场化原则进行托管集中治理，即类似于当年的美国模式和韩国模式。主要处置手段包括拍卖和资产证券化，其中最可取的是资产证券化模式。

首先，不良资产证券化作为不良资产处置的重要工具，其推行首先需要保障金融体系的安全，应将风险隔离（或风险分散）作为基本原则。由于我国现有证券化产品主要为信贷资产证券化，其发行主体和持有主体均为银行，不利于未来不良资产证券化发起人和持有人之间的风险隔离。

其次，对不良资产证券化而言，风险分散的关键是合理定价。由于可回收现金流的多少、时间、及难易是不良资产证券化实行的前提，因此收益的不确定导致不良资产难以做到准确估值。

再次，避免不良资产证券化风险传染的最重要举措是信息披露透明。

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一.资产证券化简介

1.资产证券化定义

证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.资产证券化流程

(1)资产证券化流程图

(2)资产证券化步骤：

①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；

②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV

③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；

④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；

⑤信用评级机构进行信用评级；

⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；

⑦进行资产管理，到期还本付息。

二、资产证券化的金融绩效

1.资产证券化有利于提高金融结构效率

金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。

2.资产证券化有利于促进金融体制创新

资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。

由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。

3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定

(1)资产证券化带来的金融稳定

资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。

此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。

(2)资产证券化带来的金融不稳定

资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：

①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。

②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。

④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。

三、我国资产证券化的现状与问题

我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：

1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场

受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

2.有效需求不足制约我国资产证券化发展

如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。

3.我国资产证券化中介服务存在缺陷

资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。

4.市场流动性不足

我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。

此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。

四、政策建议

1.加强资产证券化的法制体系建设

构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。

2.规范发展金融中介机构

我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。

3.逐渐扩大投资者范围

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资产证券化产品虽然归结为债权类融资工具,但它与企业债的结构具有本质差异。发行企业债的主要目的是投资于新建项目,它的还本付息是建立在拟投资项目达产后所能产生回报的基础之上,是以企业的整体信誉为基础的融资活动。而资产证券化产品是以资产的信用代替了企业的信用,它一般以已经建成的项目为基础,该项目能够产生稳定的现金流,而且也有历史数据支持,可信度较高。并可通过结构设计实现内部信用增级,即使是作为外部信誉增级的第三方担保也只是针对该特定的资产,而非担保整个企业。所以,担保的风险程度也大大降低了。

而且,资产证券化作为直接融资平台,由于其结构化融资的独有特性,特别是其某种“转移支付”特征,使得其可以成为实施国家发展战略的重要融资平台。

因此,我们预计资产证券化将在防止经济二次探底以及新农村建设和西部大开发战略中发挥重要作用。

资产证券化可作为地方政府债的补充和替代品

为了应对全球金融危机,我国政府通过地方政府融资平台,前几年发行了不少“城投债”。由于政绩压力,地方政府客观上存在着投资冲动,但是实际上当前发行地方政府债,将“风光”留给了现任政绩,将“风险”转移给了未来的政府。所以,地方政府债的发行规模理应受到监管。而资产证券化产品以既有的、实际上多数为上一任政府留下有效的资产为支持,可以说是前人“栽树”,后人乘凉。因此,是一个很好的切入点,在我国国情下,资产证券化是补充甚至取代地方政府债的最佳选择。

资产证券化将在我国发展战略中扮演重要角色

实施国家发展战略和市场经济行为的短期目标往往难以统一,全局的和谐均衡发展与区域性经济效率往往在短期难以达成平衡。因此,国家战略的实施,过去主要依靠非市场化运作的国家政策扶植和国家政策性银行的贷款支持,这往往未能有效调动全社会的资源,与市场化的运作效率相比尚有差距。

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引言：

所谓信贷资产证券化，是指将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。资产证券化作为创新性的直接融资方式，能实现资本市场多个子市场的相互连通，促进金融资源在整个金融市场当中的流动性，增强金融市场运行的效率。在我国发展信贷资产证券化有利于增强银行资产的流动性分散贷款的非系统风险；有利于扩大商业银行的收益来源，增强商业银行的盈利能力；有利于促使商业银行加强管理约束，增强业务的规范化和透明度；有利于银行提高资本管理，改善资本充足率；有利于我国商业银行增强竞争力，应对外资银行的挑战。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，2005年中国人民银行、中国银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》，拉开了我国信贷资产证券化业务的帷幕。信贷资产证券化的优势是显而易见的，但是通过对前两轮试点的数据分析表明我国信贷资产证券化发展却并不理想，这是因为信贷资产证券化在我国的实施还存在着很多问题，本文在此论述了我国信贷资产证券化实施过程中存在的问题，并提出了一些相应的应对策略，浅谈拙见，以为探讨。

一、我国信贷资产证券化实施中存在的问题

（一）信贷资产证券化开展的基本法律制度和会计税收制度不完善，这些外部环境制约了证券化的发展。我国自05年开始实施信贷资产证券化试点，发展历程短，还没有健全的法律制度和会计税收制度与之相适。首先，信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多， 涉及了包括银行、信托、保险和证券等多个领域， 综合性十分强，单一的法律制度不能涵盖它，虽然试点过程中，我们也出台了很多规范和管理办法，但仍面临着法律环境的不完善问题。其次，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务、税收制度也有待补充，例如会计上对证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理以及SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题还没有相应的准则规范。所以会计税收制度的不健全同样也阻碍了资产证券化的顺利实施。因此，这些外部环境因素的缺失制约了证券化的顺利开展。

（二）资产证券化市场供需能力不足，其自身的局限性同样制约了它的顺利开展。供给方面，为了改善资本风险的结构，银行倾向于利用不良贷款作为基础资产发行证券，但是这一倾向会受到政府和需求方的反对。而以优良资产作为基础资产，虽然能够提高资产的流动性，银行却要损失利息收入，银行究竟能不能积极推行信贷资产证券化最终还要取决于两者的考量。需求方面，此前证券化产品只在银行间市场流通，投资者也仅限于保险公司、各类投资基金等机构投资者，这次扩大试点则将引导信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所共同发行。

（三）信贷资产证券化的信用评级机构的不成熟，从根源上加大了市场的风险性。证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施信贷资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级是非常重要的，但是我国目前的信用评级机构的经验有限，专业化水平不高，掌握资产证券化方面知识的复合型人才短缺，因此高质量的评级机机构的缺乏将极大提高整个市场的风险性。

二、我国信贷资产证券化相应的对策探讨

我国信贷资产证券化实施中存在的问题是不容忽视的，只有及时发现问题并解决它，才能保证新试点的健康发展，针对以上的分析，我们提出了一些相应的应对策略，希望广大同仁多提宝贵意见。

（一）外部环境方面，完善我国信贷资产证券化相关的法律法规，建立适合我国国情的会计税收制度。首先，政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或模棱两可的部分，必须在法律上进行明确，以保障相关权益人的利益。同时法律还应对证券化的产品标准化，对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。其次，建立适应信贷资产证券化的税收会计制度。税收方面，制定合理的税收政策，降低资产证券的成本，提高投资者的积极性。会计方面，出台针对我国信贷资产证券化交易的会计准则，

（二）自身发展方面，培育市场各参与主体，建立完善的资产证券化市场体系。在市场发展过程中逐渐放开基础资产的适用范围形成不同风险、不同收益的证券化产品，真正分散银行的风险，提高银行的积极性从而增加资产证券化产品供给。同时重点发展机构投资者。机构投资者无论在规模上还是产品研究的专业性上都比个人投资者更具优势，机构投资者的成熟将有利于市场的稳定。

（三）从根源上严格把关，提高信用评级机构的服务质量，以降低投资者的风险指数。首先要先对我国现有的信用评级机进行规范，鼓励他们发展的同时，还要提高这些机构的从业准入门槛，严格要求和规范执业行为。其次引进高素质的复合型从业人员，为这些机构融入新的血液，并加强对现有从业人员的培训，着力打造一支高素质，能力强的人才队伍，以确保这些信用评级机构的服务质量。

总之，信贷资产证券化作为一项复杂的金融创新举措，在我国还是一件新生事物，还处于起步状态，一切还只是试点，还存在着许多问题和不足，需要我们更多地努力才能使之健康发展，才能真正地发挥它的作用，才能真正的从试点走向常规，才能真正使金融更好地服务于实体经济，为我国经济的腾飞带来新的活力。

参考文献：

[1]孙轲：保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》，2008年1月11日

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作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。

一、资产证券化税收负担的分析框架

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。

在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。

(一)发起人运行构架与税收负担

资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。

1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。

2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。

(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担

资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。

1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］

2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。

3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。

(三)投资者与税收负担

资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。

由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。

二、中国资产证券化税制实践评析

我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］

为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］

现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：

1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。

假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。

2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。

三、资产证券化税收政策体系的优化

(一)增强公平性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。

(二)提高效率性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。

(三)提升协调性

优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。

总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。

主要参考文献：

［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．

［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．

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1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

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资产证券化是一种资本市场融资方式,这种方式不是通过发行债券来筹集资金,而是通过发行资产支持证券来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下,资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。以基础资产划分,资产证券化产品包括住房抵押贷款证券(RMBS)、商业不动产抵押贷款证券(CMBS)、资产支持证券(ABS)、商业租赁合约证券以及其他任何具有可回收现金流的金融工具。近年来,又出现了一些新的广受欢迎的资产证券化产品——CDOs,其基础资产本身就是资产证券化证券以及多种公司债券。

资产证券化作为一种创新的金融交易模式,以何种资产着手推进并无定规,可根据需要灵活掌握,重要的是把握这种金融交易的实质,结合中国金融体系的实际特点,有针对性地予以引入,使其最大限度地服务于中国金融业的发展。本文将就资产证券化对银行体系、住房金融市场和资本市场的影响逐一进行分析,以揭示资产证券化的实质及其对中国金融业发展的重要意义。

一、资产证券化对银行体系的影响

银行是资产证券化交易的一个重要参与者。在成熟市场中,银行在发放贷款时就已开始证券化交易,其目的是充当服务机构和收取服务费用。我国银行目前对资产证券化的参与程度有限,在现有试点中是将已有的信贷资产进行证券化并发行贷款支持证券。目前有一种看法认为资产证券化交易的作用是出售信贷资产,增加银行流动性,因此流动性充裕的银行没有必要开展资产证券化业务。这种观点忽视了资产证券化作为一种先进的资产管理技术给银行管理水平带来的提升,更错误理解了资产证券化对银行整体的影响效应。举例说明:

假设A、B两家银行,A银行将10亿元的信贷资产进行证券化交易,出售给投资者。A银行资产负债表中资产方的变动为现金及其等价物增加10亿元,信贷资产减少10亿元。资产负债总额不变。假设投资者在B银行开立活期账户。投资者向A银行的付款行为则会使B银行的资产及负债双双减少10亿元。整体看来,该国银行体系的资产及负债总规模均减少了10亿元。如果投资者的资金来源于流通中的现金时,就会抵消一部分转账支付金额,银行资产负债减少幅度则低于10亿元。但经济学理论告诉我们一国流通中现金的比例不会轻易有大的改变,因此这种抵消效应不会很大。如果投资者就是在A银行开设的活期账户,那么更简单,直接表现为A银行资产负债的双双减少。

因此,讨论资产证券化对银行的影响应该作宏观和微观的区分。从宏观层面看,整个银行体系的资产负债规模减少。由于银行负债(活期存款)表现为货币供应量M2的一部分,这也就意味着货币供应量减少。但要注意的是,全社会的融资规模并未因此下降,只不过是从原来的间接融资变为直接融资而已,直接融资比例会因此上升。

从微观层面看,开展资产证券化业务的银行,其现金及现金等价物在总资产中的比例增加,资产负债的总规模不变或者减少(一旦资产证券化广泛开展起来,在其他外在因素不变的条件下,势必每家银行都会出现资产负债减少的情况);由于现金及现金等价物的增加,该银行的货币创造能力增强(但其他银行的货币创造能力降低);该银行将流动性差的资产转换为流动性强的资产,调整了资产配置,资产整体流动性提高,风险资产规模减小。

更重要的是,这种技术大幅度提升了银行的资产管理水平。各种信贷资产不再是不可流动的,在必要的时候银行可以通过证券化将其出售换回流动性。当银行体系缺乏流动性时,这种技术的重要性不言而喻。以此为基础,银行将具备更强的产品开发能力,如发放固定利率住房抵押贷款,并通过资产证券化将其出售。银行既可以在竞争激烈的房贷市场上占得先机,也可以获得不菲的服务费收入,并且不会承受信用、利率以及期限风险。

二、资产证券化对住房金融市场的影响

资产证券化最初在美国起源于住房金融,目前是最主要的住房融资渠道。我国住房融资以银行贷款为主,目前被普遍看作是银行的优良资产,各家银行在争夺市场份额方面不遗余力。但住房抵押贷款并非没有风险。我国银行开展住房抵押贷款仅有十余年历史,大规模的增长不过发生在最近几年。这期间,我国利率水平处于历史性低点。随着利率的逐步上升,购房者对降低融资成本的要求会越来越强烈。银行出于利润原因,降低贷款利率的空间有限。固定利率贷款是一个不错的选择。但在利率上升时期,固定利率贷款会给银行带来利率风险,而在利率下降时期,购房者又可能通过借新换旧的再融资方式同样将风险转嫁给银行。因此,银行必须寻求有效的风险化解途径。

随着购房者的规模不断扩大,加之住房关系到每个家庭的切身利益,住房市场对整体经济运行甚至社会稳定会产生越来越大的影响。这就要求住房金融市场必须能够向购房者提供低成本的融资方式。从发达国家经验看,住房抵押贷款证券化是解决这一问题的有效办法。采用这种方式,购房者从资本市场获得融资,首先其成本要低于银行融资,其次,利率和期限风险由市场来分散和化解。而资本市场一个最重要的功能就是对风险进行定价和交易,由市场分散风险的成本最低、效率最高。银行也能够在规避了利率风险和期限风险之后收取不菲的服务费用。

三、资产证券化对资本市场的影响

目前我国资本市场的一个突出问题就是可投资金融产品供给不足。全社会绝大多数金融资产聚集在银行业,大部分融资通过银行体系进行,资本市场上的金融产品无论是品种、还是规模都严重滞后于经济发展的需要。此外,资本市场中债券市场较股票市场发展更为滞后。债权类金融产品是一国金融市场的重要构成部分,尤其长期债券是投资者进行长期稳健投资的主要工具。缺乏债券产品,投资者将无法按照风险收益匹配的原则对其资产进行有效配置。

资产证券化在解决金融投资产品供给不足方面能够发挥重要作用。首先,资产证券化能够提供高信用等级的投资产品。资产证券化产品的信用等级并不受发行人和基础资产的制约,通过信用增级技术,发行人能够发行高于自身信用等级和基础资产信用等级的产品,投资安全得以保障。

其次,发行人可对投资者量身定做投资产品。运用资产证券化技术,发行人能够对基础资产的现金流进行灵活分割,根据投资者需求发行不同期限、不同风险等级的产品,分别满足投资者不同的风险偏好需求。

第三,资产证券化产品的发行更为便利。与普通债券不同,资产证券化是将基础资产的未来现金流提前变现,只要有合适的资产,即可进行证券化,因此适应范围更广,发行更为便利。

四、发展资产证券化的重要意义

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中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

资产证券化（securitization）指的是通过一些特殊的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）将较低流动性的贷款或者其他债权性资产进行打包、组合，重组其风险和收益要素，让其转化成为在金融市场中可流通的证券，该资产组合能在未来条件下产生相对稳定的现金流。

资产证券化的特征是“一个基础，一套机制”。“一套基础”是指把现实资产作为信用基础。资产证券化的交易对象就是现实资产，想要确保资产证券化这种交易机制就必须要确保资产的真实性，使资产证券化方式的风险更低。“一套机制”是指将风险收益真实化作为资产证券化的运作机制，目的就是要使产权更明晰。

资产证券化始于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场。利率市场化导致了金融市场脱媒现象的出现，储蓄贷款协会等组织大多因此面临流动性危机。为了帮助这些组织抵抗流动性风险，美国住房和城市发展部创新出第一只住房抵押贷款证券（MBS），随后，资产证券化在美国快速发展。

而中国的资产证券化起步较晚。我国在2005年，通过银监会《信贷资产证券化试点管理办法》的，资产证券化才缓缓拉开帷幕。2008年，又因美国次贷危机暂停，于2012年央行才决定重新启动，2013年8月总理在国务院常务会议上决定逐步扩大试点范围，2014至2015年，资产证券化业务保持着较快的发展速度，2016年，经济下行压力不断加大，商业银行的不良贷款余额不断上升，使央行重启不良资产证券化试点。虽然总体来说，中国真正意义上的资产证券化规模并不大，但是在银行理财产品和信托产品等影子银行业务中却也包含着资产证券化的成分。

2 中国资产证券化发展现状及问题

资产证券化改变了传统业务的“发起―持有”模式，变为“发起―分销”模式，使商业银行和投资者之间出现严重的信息不对称，进而引发两方面的问题，一是逆向选择，即因为商业银行知道贷款会被打包出去，因此会放松对贷款发放的审查，故意将一些问题贷款掺入资产包，从而导致基础资产的质量恶化；二是道德风险，即商业银行将贷款剥离之后，收益和风险也都转到投资者名下，因此商业银行便不再像原来那样认真跟踪监督贷款使用行为，增大违约风险。

而我国的资产证券化，除了以上的“通病”之外，还有我们自身的特点。

2.1 资产证券化流程简单，品种单一

在美国，资产证券化的融资链条一般包括七个步骤：发起贷款、贷款打包、发行ABS、组合ABS、发行CDO、ABS中介和批发融资。假如基础资产质量较差，则需要更多步骤的证券化来分散风险。相比之下，我国的资产证券化链条相对较短，且基础资产种类单一。

2.2 基础资产集中、相似度较高

我国在进行资产证券化时多以大中型企业为主，且行业选择较为集中，而企业的资产证券化也大多以基建项目为主，较为相似。

2.3 二级市场流动性差，银行间互相持有现象较为突出

由于发行规模较小，监管协调不足且受到政策障碍，虽然我国明确提出“优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易”，且券商体系的交易所、转让平台和柜台交易已经对ABS和ABN开放，但资产支持证券的二级市场仍不活跃。从投资者的分布结构来看，银行之间相互持有信贷资产支持证券的现象较为严重。其中，商业银行是最大的持有者，曾占比80%以上，虽然此现象在今后几年有所好转，但比重仍大。银行间互持，不仅不能起到分散风险、加速银行体系的资金周转速度的作用，还会阻碍债券市场的发展。

2.4 证券化仍处于试点阶段，政府干预色彩浓重

我国还未建立起完善的保障资产证券化正常发展的法律法规和相关条例，且对发起人和发起额度进行控制。同时，监管不完善，信用评级等相关服务不到位也会对阻碍证券化的发展。

3 我国发展资产证券化的制约因素

我国的资产证券化是社会主义市场经济逐步深化、金融市场不断发展、生产力不断提高的客观要求，但与此同时，也受到很多因素的制约。

3.1 引入时的短期性

我国在最初引入资产证券化时，目标比较明确，就是希望这种金融体制可以解决国有银行不良资产率高的问题，这种短期性的观念会阻碍资产证券化的发展。

3.2 缺少合格基础资产

基础资产是资产证券化机制赖以生存的基础，如果基础不牢固，整个大厦都很危险。当前我国用于资产证券化的资产主要是大型企业的应收账款、商业银行的住房抵押贷款等等，而现实资产却较为缺乏。

3.3 参与主体受限

投资主体多是机构投资者，虽然包括很多银行、券商、保险、基金等金融机构和很多大型公司，但由于市场割裂，投资主体仍然有限，分散风险的目的难以达到。

3.4 资产证券化收益不高

我国对发起人的风险自留要求，使发起人持有至少5%的次级贷款，以减少其道德风险的发生概率，这样其实并不能真正起到分散风险的作用。除此之外，5%的次级证券的持有必须要从核心一级资本中扣除，且如果把其他风险考虑进去及扣除相应的资本，银行发起资产证券化就有可能增加资本占用。

3.5 缺乏专业人才

人才是发展的核心，想要成功发展资产证券化，人才培养必不可少的。我国目前从事资产证券化研究的从业人员专业素质并不高，既有资产证券化的相关理论知识，又能良好掌握操作和与其配套的相关知识的人才很少，缺乏深入了解和掌握资产证券化相关知识的研究团队。

3.6 产品评估认可度不足

众所周知，在发行资产证券化产品之前必须要经过中介机构进行信用评级，但是我国的中介机构信用评级市场不发达，信用评级系统不完善，相关业务不健全，评级方法不成熟，使社会公众和投资者很难对评估结果产生较大认同。

3.7 相关法律不健全

资产权属抵押登记过程繁琐，一些变更登记尚无法律依据，多个交易市场割裂，多套监管体系并存，使监管很难协调。

4 中国资产证券化的前景分析及政策建议

在过去十几年，中国为了短期的经济增长，允许许多企业在运营中加入杠杆，埋下金融隐患。在未来几年，需求难以快速上升的情况下，我国将会进入去杠杆阶段。之前，我国政府主要是通过锁定利差来保障银行收益，向银行注资来帮助其剥离不良资产。虽然成效显著，但同时付出了巨大代r。在今后的十年之内，资产证券化机制将会被中国作为一种处置不良资产的方式不断采用，资产证券化将在外来的中国快速发展。

为此，我提出如下几点建议：

4.1 出台专项法律法规，促进资产证券化规范发展

中国开展资产证券化业务已经8年，但是仍没有一套完善的法律法规和相关条例体系来使资产证券化的过程更加标准化，使其审批过程更加简便，从而吸引更多投资者。

4.2 促进参与主体、投资者和产品的多元化

要不断扩大发起机构的范围，增大基础资产的范围，开展有特色的资产证券化业务。

除此之外，要积极利用后发优势和良好的宏观经济形势。我国的资产证券化机制起步比较晚，可以借鉴外国的经验和教训，实现跨越式发展。稳定的宏观经济形势使我国经济一直保持稳定增长的态势，为资产证券化的发展打下良好的物质基础。

4.3 以实体经济发展为主线，避免过度衍生化

2015年，由于我国在证券化的基础上叠加了衍生产品，使资本市场大幅震荡，所以我们要坚决限制此类事情再次发生，限制信贷资产证券的复杂化和杠杆化，抑制过度投机，坚持以所筹集到的资金是否进入实体经济为标准，避免资金在金融体系内空转现象的发生。

资产证券化对中国经济和金融市场的发展具有重大意义，通过资产证券化，我们可以盘活商业银行的存量资产，提高资金周转率，促进金融市场和金融机构的深度发展，促使经济结构进行调整和转型升级，并对影子银行的健康发展，提高投资者对影子银行的自信心具有重大作用。

参考文献

[1]张超英.资产证券化的本质和效应[D].上海：复旦大学，2004.

篇（10）

银行不良资产的长期存在在整个国际金融领域都是比较常见的现象,尤其是进入到新世纪以来,不管是西方发达国家,还是一些发展中的国家,都为银行不良资产的问题所深深困扰。资产证券化作为一种新兴的金融创新工具在当前金融领域发挥着极为重要的作用,已经成为当前商业银行管理不良资产的一种新型的手段与方式。因此,本文就我国商业银行不良资产证券化的问题进行论述。

一、我国商业银行开展不良资产证券化处理的必要性

由于受到不良资产的长期困扰,世界各地的商业银行都在积极探求一条解决不良资产的有效道路,各国政府也在进行着一定的探索以实现商业银行资产状况的改善,不良资产的证券化由于具有成本较低的优势,现在越来越被各国商业银行以及各国政府所接受并逐渐重视。

就我国目前的现实状况来看,由于我国的商业银行存在着大量的不良资产,使得我国以商业银行作为主要组成部分的间接融资系统正在遭遇着一场越来越严峻的挑战,导致我国商业银行的盈利能力逐渐降低。一些资产管理公司的运作虽然能够使得商业银行的一些不良资产得到剥离,但是由于我国商业银行不良资产在整个银行资产总量中所占的比重比较大,导致商业银行资产的流动性较低,资本充足率也不高,并且我国当前也没有采取一定的措施来保证当前发生的新增贷款都是优良资产。所以说,我国的商业银行可以采取资产证券化的方式来提高银行资产的安全性,从而提高我国商业银行的盈利能力。

由于我国商业银行不良资产数量庞大,仅凭商业银行自己的力量是难以从本质上进行改善的。对于我国的国有企业来讲,由于各级财政部门的财力十分有限,很难再较短的时间内实现较大规模的资金注入。对于那些已经接受了大量不良资产的资产管理企业来说,倘若能够通过采用证券化这一方式,对不良资产进行价格评估,然后再使其进入市场,从而实现对社会资金甚至国际资金的吸引来达到分散银行资产风险的目的,这种化解风险的方式是非常具有前景的。对于商业银行来讲,信贷资产的证券化不单单包含对商业银行不良资产的证券化,而且还包括对商业银行一些优良资产的证券化。就我国资本市场的发展现状来看,我国资本市场上的产品品种比较少,仅仅局限在股票、债券以及基金等几个有限的品种。其中,各项基金资产数量还占不到我国居民储蓄的1%。但是这一比例在世界发达国家以及新兴国家中的数据则高达20%-50%。通过上述分析可以看到,我国商业银行将不良资产转化为基金这一模式的运用具有极大的发展前景,与此同时,将不良资产进行证券化的做法还能够提高基金以及债券在整个银行金融资产中所占的比重,从而促进我国商业银行金融资产结构的科学化以及合理化。

因此,对我国商业银行开展不良资产的证券化处理,不仅仅预示着我国金融领域融资手段与机制的创新,而且还能够起到降低商业银行运营风险、提高社会信用、推动我国现代企业制度尽快建立的积极作用,为我国构建稳定、健康的金融市场秩序提供坚实的体制基础。

二、我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题

将我国商业银行的不良资产进行证券化处理在当前看来已经是一项亟待解决的重要课题,但是,我国商业银行不良资产证券化过程中还存在的一系列的问题,笔者认为,这些问题主要有以下几个方面:

1.金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范

由于我国商业银行不良资产的证券化过程是一项涉及到银行风险与收益的重大系统工程,所以,对商业银行不良资产进行信用的评估与定级就显得尤为重要了。然而,就我国当前金融中介机构以及资产评估行业的发展现状来看,我国的金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范,很难满足我国当前商业银行不良资产证券化对他们提出的要求。笔者认为,我国资产评估行业的发展主要有以下几个方面的问题需要进一步的改进:首先,我国的信用等级评价机制还不健全,中介机构进行资产评估所采用的口径与尺度也不一致;其次,我国信用等级评价机构的组织体系尚不规范,缺乏独立性,除此之外,我国资产评估机构数量多而且乱,从而加剧了资产评估行业内部的不正当竞争;最后,由于信用等级评价以及资产评估机构在我国尚处于初步发展时期,由于受到多方面因素的影响,还存在着一系列的问题,目前还很难进行独立、公平、公正的操作。上述这些问题都导致当前我国资信评价机构所出具的评价结果得不到投资者认同的普遍现象。通过上述分析可以看到,我国当前具有较高社会认可度的信用等级评价机构的缺失,是我们当前进行商业银行不良资产化的重要障碍。

2.我国证券发行机构的运作过程缺乏规范性

只有建立起了符合市场运行规律的现代企业制度,只有创造出良好的社会信用发展环境,才能够给投资者以强大的吸引力。为了保证商业银行证券化资产的价格能够真实的反映出其客观收益率以及安全性,为了最大限度的降低证券化不良资产的违约风险,就要提高商业银行不良资产的公开性与透明度,从而保证其投资者能够真实、及时、准确的掌握该证券发行部门的运营状况,从而形成一个有效的价格形成机制;除此之外,还应当加强法律关于商业银行证券化不良资产在债权追偿方面的规范与约束,从而保证商业银行证券化不良资产的持有者享有充分的债权收益索取权,以此来保证支持ABS的稳定以及投资者的确定性收益。

3.我国现行的相关法律尚不完善

商业银行不良资产的证券化在西方发达国家中已经发展的比较成熟了,但是在我国还属于一种新兴的事物。因此,我国在这一方面的现行法律不可避免的会存在一定的滞后性,从而为这种良好融资模式的进一步发展设置了法律上的发展障碍。

由于我国商业银行的不良资产证券化是一种金融创新,它在发展过程中将会涉及到证券、担保以及非银行金融机构等多个部门,而且是一个非常复杂的运行系统,如果缺乏良好的法律制度来规范相关利益者之间各种纷繁复杂的关系,就很难保证我国商业银行不良资产证券化过程的良性运作,从而导致其操作风险的增加,并进一步引发更大范围的金融危机。

4.我国商业银行不良资产证券化的外部环境亟待进一步的发展

由于资产证券化是一种金融创新业务,除了需要有一个良好的法律环境以外,还需要在金融、基金、担保、会计、税收以及评估等多个行业范围内构建起良好的发展环境,所以,为了实现我国商业银行不良资产证券化的健康发展,应当构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境,从而避免我国商业银行不良资产的证券化沦落为一种新型的“圈钱”工具,从而导致证券化不良资产投资者的经济利益。就我国当前的发展现状来看,我国上述几个方面的外部环境与资产证券化还不配套,严重制约了我国当前商业银行不良资产证券化的实施。特别是产权制度改革的滞后性,使得SPV不能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作。

5.我国对商业银行不良资产证券化的监管以及协调体系不健全

我国的资本市场历来受到国家的严格监管,不管是在发行股票方面,还是在发行企业债券方面,都必须获得相关管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段,也面临着如何进行监管的问题。除此之外,由于我国商业银行不良资产的资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多个因素的影响,单个的业务分工管理难以适应,所以必须建立起统一的监管以及协调机制。然而,我国目前尚未建立起对资产证券化进行监管以及协调的专门机构,缺乏相关的法律法规。规范我国证券市场的《证券法》也未将之纳入管辖范围。

三、完善我国商业银行不良资产证券化的几点对策措施

通过上述部分关于我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题,笔者认为应当采取以下几个方面的对策措施来完善我国商业银行不良资产的证券化进程:

1.提高被证券化资产的信用等级

为了吸引更多的投资者购买,必须提高被证券化贷款的信用等级,以保障支持ABS的稳定与确定性收益。在规范成熟的资产证券化运作流程中,对拟进行证券化的资产进行信用提高是必不可少的程序之一,因为只有提高信用等级以后,ABS才能被市场所接纳。提高ABS信用等级常见的方式是,以信用级别较高的金融机构如银行对拟证券化的资产提供全额或部分担保,由此完成拟证券化资产向银行等金融机构“租借”较高级别的信用等级,提高ABS的社会信任度。同时,也要求健全和完善信用担保与评级机构,这些机构必须是全国性的,具有一定的权威,特别是担保机构应由中央政府出面组建,才能确保一定的实力与信誉。资产证券化中发起人信用级别高,则其资产组合才容易获得中介机构和投资者的认同。

2.支持投资者进入资产证券化市场

我国已经具备推行资产证券化的资金来源。作为一种新型投资工具,ABS只要设计合理、具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度,就会受到投资者的青睐。政府应在加强监督管理的前提下,为资产证券化构造良好的外部环境、在条件成熟的情况下,逐步允许保险基金、养老基金等社会资金进入资产证券化市场,使机构投资者成为该市场的主体。

3.吸引外资、国际运作资产证券化

中国在国际资本市场上仍然有很大魅力,并没有受到经济增长减缓、通货紧缩的严重影响。资产证券化的国际运作是将流动性差的国内金融资产在国际市场上置换出流动性强的资产(资金),它不仅仅具有引进外资的功能,而且是以不出让产权、出让市场为代价。跨国证券化通过将资产与原始债务人的完全剥离,运用来自超出本国管辖权的第三方信用担保等方式,能够获得高于企业评级甚至高于评级的信用级别,有效地降低了在国际资本市场上的融资成本。将境内资产包装到境外实现证券化可以避免和国内现有法律相冲突。比如,将特设机构放在境外监管宽松、税收优惠的国家和地区,其注册和发债资格问题就相对方便。对于国内投资者有限的问题,跨国证券化可以利用国际资本市场上大量机构投资者对稳定回报和低风险的要求,吸引足够的投资者,并有效地降低成本。

4.健全资产证券化法律、法规以及会计、评估、税收等制度

我国不良资产证券化首先需要解决证券化的法律问题,建议通过制定《资产证券化法》,对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管等做出明确规定;并且要发展和完善我国多层次的金融市场,完善金融法规,建立起适应金融资产证券化的法律环境体系。要解决资产证券化的具体操作问题,必须制定法律、法规、会计、评估和税收等相关的法律制度,实行统一的监管和协调;还要强化债权迫偿的法律规范与约束,确保债权人充分的债权收益索取权,以保障支持债权人的稳定与确定性收益。

参考文献:

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[3]王醒 李长锁:浅析我国商业银行不良资产证券化[J].中小企业管理与科技(上旬刊),2008,(07)

[4]王婉玉 马重阳:化解商业银行不良资产的有效途径――资产证券化[J].商场现代化,2008,(33)

篇（11）

资产证券化是一种资本市场融资方式，这种方式不是通过发行债券来筹集资金，而是通过发行资产支持证券来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下，资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。以基础资产划分，资产证券化产品包括住房抵押贷款证券（RMBS）、商业不动产抵押贷款证券（CMBS）、资产支持证券（ABS）、商业租赁合约证券以及其他任何具有可回收现金流的金融工具。近年来，又出现了一些新的广受欢迎的资产证券化产品——CDOs，其基础资产本身就是资产证券化证券以及多种公司债券。

资产证券化作为一种创新的金融交易模式，以何种资产着手推进并无定规，可根据需要灵活掌握，重要的是把握这种金融交易的实质，结合中国金融体系的实际特点，有针对性地予以引入，使其最大限度地服务于中国金融业的发展。本文将就资产证券化对银行体系、住房金融市场和资本市场的影响逐一进行分析，以揭示资产证券化的实质及其对中国金融业发展的重要意义。

一、资产证券化对银行体系的影响

银行是资产证券化交易的一个重要参与者。在成熟市场中，银行在发放贷款时就已开始证券化交易，其目的是充当服务机构和收取服务费用。我国银行目前对资产证券化的参与程度有限，在现有试点中是将已有的信贷资产进行证券化并发行贷款支持证券。目前有一种看法认为资产证券化交易的作用是出售信贷资产，增加银行流动性，因此流动性充裕的银行没有必要开展资产证券化业务。这种观点忽视了资产证券化作为一种先进的资产管理技术给银行管理水平带来的提升，更错误理解了资产证券化对银行整体的影响效应。举例说明：

假设A、B两家银行，A银行将10亿元的信贷资产进行证券化交易，出售给投资者。A银行资产负债表中资产方的变动为现金及其等价物增加10亿元，信贷资产减少10亿元。资产负债总额不变。假设投资者在B银行开立活期账户。投资者向A银行的付款行为则会使B银行的资产及负债双双减少10亿元。整体看来，该国银行体系的资产及负债总规模均减少了10亿元。如果投资者的资金来源于流通中的现金时，就会抵消一部分转账支付金额，银行资产负债减少幅度则低于10亿元。但经济学理论告诉我们一国流通中现金的比例不会轻易有大的改变，因此这种抵消效应不会很大。如果投资者就是在A银行开设的活期账户，那么更简单，直接表现为A银行资产负债的双双减少。

因此，讨论资产证券化对银行的影响应该作宏观和微观的区分。从宏观层面看，整个银行体系的资产负债规模减少。由于银行负债（活期存款）表现为货币供应量M2的一部分，这也就意味着货币供应量减少。但要注意的是，全社会的融资规模并未因此下降，只不过是从原来的间接融资变为直接融资而已，直接融资比例会因此上升。

从微观层面看，开展资产证券化业务的银行，其现金及现金等价物在总资产中的比例增加，资产负债的总规模不变或者减少（一旦资产证券化广泛开展起来，在其他外在因素不变的条件下，势必每家银行都会出现资产负债减少的情况）；由于现金及现金等价物的增加，该银行的货币创造能力增强（但其他银行的货币创造能力降低）；该银行将流动性差的资产转换为流动性强的资产，调整了资产配置，资产整体流动性提高，风险资产规模减小。

更重要的是，这种技术大幅度提升了银行的资产管理水平。各种信贷资产不再是不可流动的，在必要的时候银行可以通过证券化将其出售换回流动性。当银行体系缺乏流动性时，这种技术的重要性不言而喻。以此为基础，银行将具备更强的产品开发能力，如发放固定利率住房抵押贷款，并通过资产证券化将其出售。银行既可以在竞争激烈的房贷市场上占得先机，也可以获得不菲的服务费收入，并且不会承受信用、利率以及期限风险。

二、资产证券化对住房金融市场的影响

资产证券化最初在美国起源于住房金融，目前是最主要的住房融资渠道。我国住房融资以银行贷款为主，目前被普遍看作是银行的优良资产，各家银行在争夺市场份额方面不遗余力。但住房抵押贷款并非没有风险。我国银行开展住房抵押贷款仅有十余年历史，大规模的增长不过发生在最近几年。这期间，我国利率水平处于历史性低点。随着利率的逐步上升，购房者对降低融资成本的要求会越来越强烈。银行出于利润原因，降低贷款利率的空间有限。固定利率贷款是一个不错的选择。但在利率上升时期，固定利率贷款会给银行带来利率风险，而在利率下降时期，购房者又可能通过借新换旧的再融资方式同样将风险转嫁给银行。因此，银行必须寻求有效的风险化解途径。

随着购房者的规模不断扩大，加之住房关系到每个家庭的切身利益，住房市场对整体经济运行甚至社会稳定会产生越来越大的影响。这就要求住房金融市场必须能够向购房者提供低成本的融资方式。从发达国家经验看，住房抵押贷款证券化是解决这一问题的有效办法。采用这种方式，购房者从资本市场获得融资，首先其成本要低于银行融资，其次，利率和期限风险由市场来分散和化解。而资本市场一个最重要的功能就是对风险进行定价和交易，由市场分散风险的成本最低、效率最高。银行也能够在规避了利率风险和期限风险之后收取不菲的服务费用。

三、资产证券化对资本市场的影响

目前我国资本市场的一个突出问题就是可投资金融产品供给不足。全社会绝大多数金融资产聚集在银行业，大部分融资通过银行体系进行，资本市场上的金融产品无论是品种、还是规模都严重滞后于经济发展的需要。此外，资本市场中债券市场较股票市场发展更为滞后。债权类金融产品是一国金融市场的重要构成部分，尤其长期债券是投资者进行长期稳健投资的主要工具。缺乏债券产品，投资者将无法按照风险收益匹配的原则对其资产进行有效配置。

资产证券化在解决金融投资产品供给不足方面能够发挥重要作用。首先，资产证券化能够提供高信用等级的投资产品。资产证券化产品的信用等级并不受发行人和基础资产的制约，通过信用增级技术，发行人能够发行高于自身信用等级和基础资产信用等级的产品，投资安全得以保障。

其次，发行人可对投资者量身定做投资产品。运用资产证券化技术，发行人能够对基础资产的现金流进行灵活分割，根据投资者需求发行不同期限、不同风险等级的产品，分别满足投资者不同的风险偏好需求。

第三，资产证券化产品的发行更为便利。与普通债券不同，资产证券化是将基础资产的未来现金流提前变现，只要有合适的资产，即可进行证券化，因此适应范围更广，发行更为便利。

四、发展资产证券化的重要意义