房地产信托论文大全11篇

房地产信托论文篇（1）

房地产融资信托的法律规制与法律规避

目前，只有“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）对房地产融资信托进行法律规制。“两规”对房地产融资信托主要有以下禁止性规定：

《信托投资公司管理办法》第三十二条：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”

《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第四条：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：………（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报纸、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”

《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第六条：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”

金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩斯理论认为当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时就会产生金融创新。由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律球。房地产融资信托操作过程中出现的法律规避行为有：

第一，信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份）”的限制。

第二，信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”的推介书第六条“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足。”

第三，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4.8%，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4.5%.

法律保护的缺失

由于房地产融资信托刚刚兴起，众多信托产品还未到期，而且市场初期信托投资公司把关较严，房地产融资信托的风险尚未显现，迄今为止没有因上述法律规避行为产生纠纷。换言之，法律规避的弊端在实证中尚未体现。但是从法学和经济学理论分析，上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策-购买该信托产品。但当“承诺保底”与“预期收益”不能兑现时，委托人的权利如何救济？

《信托投资公司管理办法》第七十五条：“信托投资公司违反本办法第三十二条规定的，由中国人民银行责令限期改正，并处以1万元以上3万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予纪律处分，并由中国人民银行取消高级管理人员的任职资格和从业人员的从业资格。构成犯罪的，由司法机关予以追究刑事责任。”

房地产信托论文篇（2）

5.1.1我国REITs市场的分阶段发展策略

我国存在发展REITs的积极因素，同时也存在若干制约因素。由于我国的国情特殊，许多问题的解决需要一定的时间，因此我国发展REITs需要循序渐进分阶段实施，如图14所示。图14我国发展REITs市场的步骤第一阶段，鼓励多种方式发展私募房地产基金。在华的外国投资公司、中国本地企业等都可以建立私募房地产基金，对中国的房地产进行投资。私募的房地产基金是整合房地产资产的一种过渡手段，在各项政策法规不能及时出台之际，应鼓励私募发行REITs，可以在时机成熟时实现在公开市场上市。这一阶段的工作，目前已有一定程度的开展，如联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划的诞生。第二阶段，中国本土的发起人、开发商或外国的投资者组建并在中国证券市场上市REITs。这一阶段的工作正是目前我国房地产信托需要努力的方向。2007年，联华信托和中信信托取得了REITs的试点资格。中信信托打算一步到位，设计产品在证券交易所挂牌上市交易，使其拥有良好的流通性。联华信托推出的REITs试点方案拟先在银行间债券市场发行与交易，等待时机成熟再实现在证券市场上市。但目前上市产品仍未推出。第三阶段，促进和鼓励中国REITs向外扩张。我国高档房地产规模巨大，当私募房地产基金第一阶段实现REITs在交易所上市第二阶段实现中国REITs向海外扩张第三阶段（已有一定的发基础）（目前正在积极努力）（仍需要较长的时间）-48-大部分高档房地产通过REITs证券化后，我国的REITs将需要在海外市场寻找增长收入的机会，包括可以收购海外的房地产资产然后注入到自身的资产组合里。但这一现象的出现，需要比较长的时间，预计至少需要5年以上。

5.1.2REITs的组织形态和运作方式

1．我国REITs组织形式的选择国外（或地区）REITs的组织形式有两种，即公司型和契约型。美国的公司型房地产投资信托基金以有限合伙式出现，发展至今产生了UPREIT和DOWNREIT等多层结构。在当前的中国，发展公司型REITs和契约型REITs各有优势，如表6所示。表6契约型REITs和公司型REITs的优势比较契约型REITs公司型REITs1．所有权和收益权相分离，使得信托财产具有相对独立性，从而降低了REITs的风险。

2．不存在双重征税的问题，在现有法律体系下发展契约型REITs可以提高REITs的收益。

3．结构简单，不容易产生关联交易，更加方便控制。

4．有亚洲周边国家的经验可以借鉴。

1．管理方法更为优越。由内部的专业人员加以管理。公司制REITs往往是在契约型REITs的基础上，修改相应法律来引入，更重视保护投资者的利益。

2．在制度成本上更能体现后发优势。虽然契约型REITs是法律制度障碍最小的路径，但发展契约型也导致我国长期以来一直绕开制度变革的刚，弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。公司型REITs使制度创新跟上步伐，可以使制度成本最小化。

3．美国的经验表明公司型REITs更有优势，公司型REITs在美国发展规范、监管的成功经验值得借鉴。来源：笔者根据相关资料整理目前国内很多学者建议发展REITs应优先选择结构简单的契约型，也有人认为应该一步到位，直接发展公司型REITs26。但优先发展契约型REITs可能更加适合我国的国情,主要有以下几点理由：首先，虽然公司型REITs在管理上更加专业，更有利于制度创新，但制度创新并非一朝一夕的事，仍需要较长时间；其次，目前国内发展比较成熟的证券投资基金也只有契约型，因此发展公司型REITs的相关管理人员和管理经验不足；最后，虽然两种组织形式都有国外经验可以借鉴，但与我国国情更相近的亚洲国家一开始主要发展了契约型REITs。所以我国也应该因地制宜优先发展契约型REITs。26张问国在《我国房地产投资信托产品发展路径研究》一文中就主张优先发展公司型REITs。-49-根据日本契约型REITs的发展实践，根据投资管理人的不同，契约型REITs又可以分为间接式和直接式27。鉴于我国目前的情况，如果信托公司内部资源比较充足，可以考虑发展直接式管理模式。这样一方面可以省去外聘管理人所需的管理费用，增加了收入；另一方面，基金公司人员对房产业务了解甚少，房产公司人员对基金精通不够，由信托公司直接加以管理将更有利于复合型人才的培养。

2．我国REITs运作方式的选择REITs按照运作方式（能否赎回）可以分为封闭式和开放式。从国外（或地区）的市场来看，各国（或地区）在发展初期都采用了封闭式REITs。即使在当前的美国，开放式REITs已有一定的发展，但占主体地位的仍然是封闭式REITs。同时我国房地产市场和市场参与者尚不成熟，且开放式REITs对短期流动性要求较高，不利于对房地产长期投资。封闭式REITs存续期固定，有利于管理者管理和风险控制，也便于监管。因此，我们在发展初期应考虑发展封闭式REITs。但因为封闭式REITs存在一定的缺陷，我们应采取措施加以弥补。（1）增加期限的灵活性。可以采用有限期型，先设置一定的存续期，到期赎回或转化为新的开放式REITs。也可以采用无限期型，但可以在募集说明书中注明，如果出现有价值的投资机会，仍可以通过增发份额或发行债券来扩大资金量。（2）增加流动性。为了增加流动性，REITs的收益凭证应该在二级市场上流通，方便投资者转让和退出。同时要加强对二级市场的监管力度，防止大机构利用资金优势操纵市场价格。（3）增加信息透明度。与开放式REITs相比，封闭式REITs的信息披露的强制性不高。加强封闭式REITs的信息披露，可以稳定二级市场的价格，更有利于资本市场的发展。

5.1.3REITs的投资方向和资产组合

1．投资对象的选择根据资产组合理论，对资产适当进行组合后就能降低风险。一般认为，NigelDubben和SarahSayce（1991）将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理28，为投资组合理论应用于房地27在论文“3.2.1日本的房地产投资信托基金”中已有相关介绍。28这在王军伍、王红贞（2006,pg.74），施建纲、黄清林（2005,pg.1151）,杨若晶（2004,pg.45；2005,-50-产领域指明了前景。房地产投资信托基金在选择投资对象时也倾向于追求收益最大和规避风险，即在综合考虑期望收益和风险的基础上进行投资优化组合。由于房地产投资对象范围的广泛性，就形成了不同投资对象与不同风险的投资策略组合。我们可以选择投资风险决策模型来决策投资对象，以给投资者带来最大效用。（1）模型的介绍[48]作为房地产投资信托基金的投资决策有以下几个目标：①收益最大化②回收期最小化③信誉价值最大化根据上述目标，设定属性集如下：①净现值（3）式中，n－投资年限，kI－第K年的现金流入量，kO－第K年的现金流出量，i－预定的折现率；NPV的属性为X1。②内部收益率(IRR)，即当NPV＝0时的折现率，反应了项目自身的获利能力；其属性为X2.③动态回收期（Pt），即考虑了资金的时间价值的回收期。尽快回收投资，缩短动态回收期可以降低投资风险；其属性为X3.④信誉价值（V）,所谓信誉价值，是指拥有档次高、规模大、性能好的房地产资产给投资者带来的一定的无形价值；其属性为X4.最优方案表达式如下：lnmax()sa?=d?Ua;其中，∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。（4）式中，()sjxaθ,为采用方案sa、其风险为jθ时出现的后果，用以上各属性的值表示；[()]sjuxaθ,为()sjxaθ,后果出现时的效用函数值；sjp为出现()sjxaθ,后果时效用函数值的概率；[()]sjsjpuxaθ,?为采用方案sa时的期望效用；lnd是取得pg.101）,陈醒（2006，pg.39）等学者的研究论文中均可见到这一表述。-51-最大期望效用max()sUa所对应的方案；?a是期望效用最大化时的最优方案。（2）应用步骤在建立上述模型后，我们可以按下列步骤选择资产：A.根据历史资料和客观的分析先求出每个资产方案的各个属性的概率分布；B.根据决策者的偏好确定多属性效用函数，得出各方案的期望效用值；C.根据得出的各期望效用值对各方案进行优劣排序，进而对目标投资方案进行决策。2．合理进行资产组合通过上述分析，我们已经运用风险决策模型选择了具有相对优势的投资方案，随后我们可以运用上文介绍的投资组合理论对所选项目进行合理组合，从而实现最优的投资目标。在应用投资组合理论组合投资对象时，应特别注意各类房地产资产之间的相关系数。美国学者MikeMiles和TomMaCue对1972-1978年房地产投资基金组合进行了研究，分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数，计算结果如表7所示[49]。从表7可以看出住宅性房地产基金与其它两种房地产基金的相关系数很小，分别为（-0.49）和0.48。这说明将住宅性房地产引入投资组合，可以分散投资风险。而办公性房地产与零售性房地产同属于商业房地产类型，表现出相同的收益和风险关系特征。因此，投资于这两类房地产基金具有相同方向的风险，不能分散投资风险。因此，我们需要对房地产市场进行细分，选择不同类型的房地产资产进行组合。所谓不同类型，可以指地区不同、功能不同或功能相同而档次和规模不同。表7不同类型房地产基金报酬率之间相关系数房地产基金类型办公楼零售商业住宅办公楼1.000.48－0.48零售商业0.480.480.0806住宅－0.490.08061.003．我国REITs的资金运用REITs有两大投资方向：一是指投资实物性房地产资产，收入来源于房地产-52-的租金收入和所持物业的增值；二是指发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。根据上文介绍，我们可以应该用资产组合理论和投资风险决策模型，合理选择资产，进行资产组合。从国外（或地区）的经验看，REITs主要投资于可产生稳定收益的成熟物业。例如写字楼、购物中心、娱乐中心等等。在我国各经济发达城市，如北京、上海、广州等地都有一定量的成熟物业。此外，根据我国实际情况，也可以适当投资以下资产。（1）烂尾楼等不良房地产项目。有些烂尾楼是因为在开发时现金流计算错误，或者因为宏观政策的调整导致其融资困难，失去了后续补充资金。如果有REITs的资金注入，将其断裂的现金流续接起来，就能完成整个项目的开发。项目开发完成后，再加以合理的包装，就能够将其变成租金收入稳定的优质房地产。（2）投资廉租房。可以采用廉租房信托的方式购买二手房作为廉租房，由政府主导，金融机构市场运作，使社会资源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益来源应该是政府的财政补贴，这样才能有效地使国家政策向中低收入阶层倾斜。这种设想比较符合中国的国情，也可以解决现实中住房供求的矛盾。从地域选择上来看，我国很多一线城市房价过高，导致其增值空间相对有限，而很多二三线城市的物业增值空间巨大，目前已经吸引了大量的境外投资者。因此，REITs在地区的选择上要注意平衡，不可把目光只局限于部分大城市，也需要积极寻找增值潜力巨大的二、三线城市。此外，开发性物业投资风险比较大，因此美国的REITs主要以投资租赁型物业为主，以获取稳定的未来租金收入。同时很多国家对REITs投资开发性房地产进行了限制性规定。如，新加坡法律规定REITs投资于房地产项目开发的比例限定为总资产20%,中国香港禁止REITs投资于空置土地或从事和参与房地产开发活动[50]。在我国发展REITs初期，由于租赁型物业的有限性，投资开发性房产是需要的。但从安全性考虑，我们也需要对REITs投资于房地产开发性项目做一定的限制（如限定上限不超过总资产的15%）。

5.1.4REITs的投资期限和上市的选择

1．REITs的投资期限房地产业投资的周期比较长，REITs的投资目标主要就是进行长期稳定的价值投资。同时根据委托理论，一般委托关系持续的时间越长，人就-53-越有尽职管理的动力。因此国外（或地区）REITs的期限都比较长。从我国历年房地产信托产品的收益状况看，虽然信托产品的存续时间和年收益率并不严格成正比，但总体而言，信托产品存续时间越长，年平均收益率也就越高。表8显示了2006-2007年集合信托产品平均预期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托产品平均预期年收益率比较比较项目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均预期年收益率7.05%4.62%1年平均预期年收益率7.01%4.10%2年期平均预期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均预期年收益率8.5%5.00%目前我国的房地产信托产品尚不能在证券市场上流通，为了解决投资者的退出问题，规避其风险，当前的信托产品的期限都比较短。我国需要加大力度，通过各项制度建设解决信托产品的上市流通，尽可能延长REITs的期限，从而提高产品的收益和稳定性。

2．REITs上市的选择标准意义上的REITs都是公募基金，解决REITs在资本市场上市的问题是关键性的一步。目前关于REITs上市有两种观点：一种是直接在证券交易所挂牌上市交易；另一种观点是在现行的《信托法》框架内，由银监会出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。同时由央行牵头制定关于REITs市场操作规范的法规和指导文件，对符合条件的标准化、规模化的信托产品可在银行间的债券市场进行试点，然后再重点研究在证交所上市。我们认为，由于我国法律法规和政策规范尚不完善，可以先在银行间债券市场上市，让一些有条件的机构投资人先参与到REITs中来，积累一定的经验，在取得成功的基础上，再吸纳普通投资者。此外，也可以借鉴专项资产管理计划，在大宗交易系统进行转让。

5.1.5REITs的价值评估和分红政策

1．REITs的价值评估

目前我国发展REITs的重要一步是解决上市问题，在REITs上市之前需要对-54-REITs的房地产资产组合进行估价，上市后需要评估基金份额的市场价值。对于REITs的价值评估，根据房地产投资信托基金的投资方向不同而不同，如果投资方向是发放房地产抵押贷款，那么直接用现金流量折现法（DiscountedCashFlow）计算未来利息收入的现值，就可以得出基金的价值。其公式如下：()∑∞=+=10t1tctIDP，（5）其中,P0表示现在的价格，Dt表示未来每个阶段的收益，Ic表示内部报酬率。对于投资实物房地产资产的基金，评估其价值就相对比较复杂，涉及到其投资的房地产资产的价值评估和其基金份额的价值评估。

（1）房地产资产价值评估房地产资产价值评估的方法主要有比较法、成本法、收益法和假设开发法。由于房地产属于收益性资产，所以收益法为房地产核心评估方法。这也是一种现金流量折现法，是将待估房地产未来每年的预期客观纯收益29以一定的资本化率（还原利率）统一折算到估价期日现值的一种估价方法。其公式如下：（6）其中,ATCFt为各期税后现金流量，ATER为期末税后房产残余价值（equtiyreversion）,Ic为权益必要报酬率。值得注意的是，房地产评估并非一个完全精确的过程。有些估价技术和概念在我国较为新颖，基金管理者和房地产所有者在定价过程中会存在一定的差异。按照相关规定，如果在中国所购资产中包含国有资产，并且实际交易价额与计算市场价值的差额在10%以上，就需要向国有资产监督管理委员会提交一份书面解释[52]。这样尽管可以合理控制误差，但往往会影响工作效率。我们可以采用多种方法计算出房地产价值再进行加权平均，对于比较大的房地产项目，则要至少聘请两家评估机构做出评估报告。如果两家评估机构的估价差异超过一定比例（如15-20%），再请独立第三方来鉴定。

（2）基金份额的市场价值评估29纯收益是指归属于房地产的除去各种费用后的收益，一般以年为单位。分为实际纯收益和客观纯收益。前者是指在现状下待估房地产实际取得的纯收益，实际收益由于受到多种因素的影响，通常不能直接用于评估。对存在偏差的实际纯收益进行修正，剔除其殊的、偶然的因素，取得在正常的市场条件下的房地产用于法律上允许最佳利用用途和利用程度的纯收益值，其中还应包含对未来收益和风险的合理预期，称为客观纯收益。-55-与其它上市股票一样，房地产投资基金的市场价格也是证券市场每日交易的结果。基金管理人可以借鉴股票价值评估，依据以下原则来计算基金份额的市场价值：A.投资报酬率和股利收益率的预测；B.预期未来盈利的成长性；C.基金管理水平和房地产投资基金的结构；D.价格与经营收入OFF的乘数；E.房地产、抵押贷款和其它资产的价值,等等[53]。从价格/经营收入乘数（Price/FFOmultiple）角度看，REITs股票价值是经营现金收入FFO（FundsFromOperation）与P/FFO的乘积。REITs每年的FFO都不相同，而P/FFO乘数相当于股票市盈率的概念，相对稳定。当FFO发生变化时，会影响到P/FFO的值，从而对股票的价格影响较大[54]，具体由表9可以看出。表9FFO对REITs价格的影响每股FFOP/FFOP预期为812.58X12.5=100实际为10假设不变10X12.5=125实际为10当FFO大于期望时，P/FFO会上升，如为1310X13=130从8上升到10放大了P/FFO乘数的正面效应结果：引起P较大变化来源：笔者根据相关资料编制NAREIT将FFO定义为REITs的实际收入（按照通行的会计准则进行计算）减去来自房地产销售和债务重组的利得和贬值，加上不动产的折旧。很多证券分析师会根据经过调整的FFO(AFFO)判断REITs的绩效，因而从FFO中减去某些重复发生的资本花费，如定期发生、非获利性资本支出（如出租房产的修缮、中介费等）和一些非现金项目。目前，FFO（包括AFFO）已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。我们在计算房地产投资信托基金的经营收入时也可以采用美国OFF的计算评估方法，同时可以因地制宜地对其进行适当的调整30。2．REITs的分红策略在收益分配上，REITs通常要求将税收收益的绝大部分（一般为90%）以红利形式分配给投资者。这样可以限制REITs对其现金流的自由支配，有效缓解问题，增强市场监督力度。30FFO的计算实例见附录2-56-我国发展REITs也应该遵循这一惯例，对REITs的分红比例和分红时间（如每年一次）作出相应规定，以使投资者获得稳定的回报。但是相关统计分析发现,如果REITs缩减红利,市场会马上作出反应,降低对REITs的估值[55]。因此,如果REITs的现金流有较大的波动性,一开始就不易采用过高的分红比例,尽量避免临时调低，这是我们在制定REITs分红策略时应该注意的问题。

5.1.6我国REITs的财务杠杆

很多国家（或地区）对REITs使用了财务杠杆，有些国家（或地区）还将财务杠杆比率不断上调，如，为了与新加坡竞争，香港在2005年就将REITs的财务杠杆比率由35%上调至45%,不久后，新加坡也将财务杠杆比率调高。但过高的财务杠杆蕴含了巨大的风险，因为REITs对利率的变动十分敏感，当REITs的财务杠杆比率高时，利率若是升高，一方面将加大了利息的负担压力，另一方面利率提高导致投资人要求的回报率提高，即买方要求更低的价格，进而导致REITs的净资产价值下降。历史上，美国的抵押型REITs就因为运用财务杠杆曾经积累了大量的风险，产生了许多问题。而香港虽然对REITs的财务杠杆比率放宽了政策，但香港的REITs是严禁投资房地产抵押贷款的。目前，在我国相关法律制度尚未健全，控制风险的能力还比较弱的情况下，发展REITs在利用财务杠杆时要特别注意控制风险。建议可以按REITs的投资种类对财务杠杆进行选择。股票型REITs可以利用财务杠杆投资购买房地产资产，而抵押型REITs因为投资对象的风险较高，应规定不允许利用财务杠杆发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押信贷资产。

5.2创造发展REITs的良好环境

根据本论文第四章的分析，目前我国在税收、法律、专业经验等方面仍存在一些制约REITs发展的因素。REITs的发展需要我们尽快消除这些制约因素，创造良好的社会环境。

5.2.1法律政策环境

1．相关法律的完善虽然我国已有的《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等为REITs的开发作了一定的准备。两部“信托新政”《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》也正式实施。但目前《产业基-57-金法》尚未出台，这是开发REITs所必须解决的法律问题。其次，需要制定相关REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确定等等，促进REITs的健康规范发展。

2．税收制度的完善在国外（或地区），REITs不属于应税财产，而且不需要缴纳公司税项，避免了双重征税。比如在美国上市的REITs可以免除全部的企业所得税，新加坡规定豁免REITs资产所得应缴纳的印花税、所得税等。目前国内发展REITs的重大障碍之一是税法政策不明确。国外（或地区）的REITs主要靠物业增值取得收益，不同于生产企业和流通企业的盈利方式，其资产回报率并不高。因此，税收优惠是其发展的主要动因之一。缺乏良好税收优惠会大大削弱REITs的回报率和吸引力。国家税务总局相关人员曾表示，REITs的税收问题可参考信贷资产证券化的“税收中性”原则执行。即，既不享受税收方面的优惠，也不存在双重征税的问题[56]。我们认为，在目前的形势下，采用“税收中性”原则符合我国的实际状况。但相关税收政策仍需要在法律上加以明确规定。

5.2.2市场环境

1．资本市场制度的完善实现REITs在资本市场上市流通需要一个成熟完善的市场制度作为保障。2005年我国实行股权分置改革至今，我国的资本市场制度建设已取得了很大成就，但离完善的市场制度还有一定的距离，这一点从股票市场的表现就可以看出。我们需要进一步完善市场制度，包括信息披露制度、公司治理结构、外部监督稽核、相关中介体制等。公开发行REITs需要严格的信息披露制度，从国外市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。而我国现有的信托计划的信息披露都较为简单，尤其是对项目的收益和风险结构的披露。这样就会造成信息的不透明、不对称，不利于REITs的健康发展。因此，我们特别需要完善信息披露制度，尽可能使各类信息，包括房地产信息、证券市场信息、国家政策信息等能及时、准确地公开。

房地产信托论文篇（3）

一、目前中国房地产业金融现状

房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。

二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析

1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。

2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。

3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。

4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。

5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。

综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。

三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍

1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。

2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。

3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信

托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。

4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。

四、发展中国房地产投资信托基金的设想

1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②

2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。

3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。

4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。

房地产信托论文篇（4）

房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理设计由REITs基金（REITs投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国，最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有40多年的历史。2000年开始，亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs，如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底，全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市，市值超过800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。

由于相关的税收政策和法律法规尚不完善，REITs在我国境内发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式，REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式：

一、离岸式REITs操作流程及运作模式

由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。

离岸REITs的上市操作流程如下图所示：

上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：

（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。

（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。

（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。

（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。

（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。

离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。

越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：

越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。

贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。

传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。

贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划

2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。

2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。

三、股权型信托融资模式

股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。

股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划

“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。

世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。

目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。

参考文献：

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).

房地产信托论文篇（5）

（一）现代信托制度的确立

早期在英国出现的“信托”，称为“用益设计”，当时的目的是为了规避封建法律制度对财产（尤其是土地）转移所加的限制和税负。当时的英国人民非常虔诚于，因而有死后将土地捐赠给教会等宗教团体的习惯，但教会土地可以永久免税以致影响到封建诸侯的租税利益，再者封建诸侯丧失了取得无人继承土地的机会，封建诸侯不得不出台禁止将土地捐赠给教会的规定。于是，人们采取了先将土地让与他人，再由受让人管理土地并将土地收益交给教会，达到与直接损赠给教会时相同的目的，从而规避了禁止捐赠土地给教会的规定。人们还采取同样的方法规避了土地长子继承制。另外，在由国王、领主和佃户组成的英国封建土地制度下，每当土地的“占有”或“所有权”发生转移时，受让人需要交纳大笔税金，因而人们采取了转移土地“占有”而保留土地“用益权”的方式，使得这种负担得以规避。由于英国的普通法并不承认这种用益设计制度，因而受让人（实际上是受托人）是否遵守与委托人之间的协定不受法律的约束，而仅仅是依照良心和道德来管理财产，如果受让人不讲信用，委托人和受益人都无可奈何。在15世纪形成与普通法院分庭抗礼的衡平法院的大法官，以尊重法但不应该忽视道德为理由，承认并赋予了用益设计制度的合法性。用益设计制度的合法化招致了封建诸侯的不满，1535年亨利八世颁布了《用益法》，将受益人的受益权确认为法律上的所有权，目的是为了使受益人承受所有权人地位而无法规避税负。1925年英国以《财产法》废除了《用益法》，现代信托制度得以确立。

（二）消极信托向积极信托的转化

由于早期信托中的受托人仅仅承受信托财产的“名义”所有权，对信托财产不负任何积极管理的义务，信托财产的实际管理权和受益权由受益人拥有，也就是说受托人只是“人头”设计。通过利用受托人的“人头”设计，可以达到成功规避对财产转移的限制和不合理税负，因而这种信托被认为是消极信托。

随着历史的发展，封建制度崩溃，政治上民主化，经济上市场化，凌驾于财产转移上的种种限制和税负也纷纷取消或合理化，人们由确保土地财产世代相传的观念转变为以赚取利润为目标，农业经济时代向工商经济时代的转化，也使得财富来源的形式由单一的土地转向多元化。经济的发展和社会的进步，使得受托人从满足消极的“人头”设计需求，转变为能够满足受益人对提供积极、专业的财产管理方面的需求。信托和投资的结合日益紧密，营业信托事业日益兴旺发达，积极信托主导了现代信托的发展。

（三）现代信托制度的传播和创新

英国虽然是信托事业的发源地，但长期停留在不以盈利为目的的民事信托阶段。19世纪60年代，因产业革命的成功而资金充裕的英国民众，急于投资于利润丰厚的欧美地区，但缺乏国际投资经验，于是中小投资者集中资金交由可信赖的投资经验丰富的受托人代为运作，双方约定受托人只收取一定的报酬，并将投资收益返还给投资者。以后，受托人发展为专业化公司，并通过发行等值的基金单位而募集成立了信托基金，由此产生了“单位信托”。20世纪20年代，这种单位信托制度传入美国，并发展成为“投资信托”，以后又从美国传入日本、韩国等东南亚地区。二者的区别在于单位信托是以契约方式运作的“开放式基金”，而投资信托是以股份公司形式运作的“封闭式基金”。目前，英国和美国都有民事信托和商事信托，但限于习惯和民事信托旷日持久的发达，民事信托仍然是英国信托业务的主体，而美国的民事信托和商事信托同样发达。日本信托与英美不同的是几乎都属于商事信托，特别是在二战后特殊的经济环境中独创了“贷款信托”，为日本的经济发展作出了重大贡献。

二、国外房地产信托经营模式

（一）美国的房地产投资信托

美国的房地产投资信托（realestateinvestmenttrusts，REITS）是以公司拥有资产的形式，将股东的资金吸引到房地产投资中，股东既可以获得类似于直接投资房地产的一些好处，又避免了承担无限责任及资产流动性差的风险。美国的房地产投资信托业自20世纪60年代，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程，目前的市场价值已经超过400亿美元。

l、美国房地产投资信托的类型

美国的房地产投资信托包括股权信托、抵押信托、混合信托三种形式。股权信托的投资业务主要是房地产的所有权（收购现存房地产或即将开发的房地产），其投资人取得的是房地产的股份所有权；抵押信托的主要投资业务是房地产抵押放款，投资人取得的是抵押贷款债权；混合信托则兼有股权信托和抵押信托双重性质和特点。股权信托的投资魁力在于：（l）通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。抵押信托的投资魁力在于：（1）为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

2、房地产投资信托与房地产股份公司的不同

虽然房地产投资信托与房地产股份公司都是将所募集资金用于房地产投资，但二者具有显著的区别，主要表现为：（1）房地产投资信托的功能在于“受人之托，代人理财”，是财产管理与金融功能的统一，虽然它通常以股份公司的形式出现，但同时要受到公司法和信托法规范；而房地产股份公司主要受到公司法的制约。（2）法律对房地产投资信托的资产结构、收入结构、收益分配作了原则性的规定，比如关于资产价值的75％以上必须由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成的规定，关于来自于租金、抵押贷款利息和房地产销售的毛收入不低于总毛收入75％的规定，关于分配给股东的金额不低于应纳税收入95％的规定等等，从而对其业务性质作出了强制性约定；而房地产股份公司的业务性质则不受法律的约束，其资产结构、收入结构、收益分配最终体现为股东的意愿。（3）房地产投资信托的经营管理活动带有消极性，即经理和雇员不直接进行房地产的管理和运作，只是对房地产管理业务的开展予以决策，具体的信托资产管理工作则聘请独立的房地产投资顾问或承包商来完成；而房地产股份公司的经营管理活动是积极的。

（二）德国的房地产投资信托

德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作。（图1）为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10％）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离（三）日本的土地信托

日本的土地信托是土地所有者将土地信托给受托人（信托银行），并从受托人管理和使用该土地的收益中获取信托红利。（图2）土地信托包括租赁型和处理型。租赁型是指土地所有者在信托期结束后，收回土地所有权；处理型是指土地所有者在信托期结束后，领取土地出售所得价款。土地信托基本上是在土地所有者具有开发积极性，而自己没有能力的时候发挥功效，土地所有者能够在保持土地所有权的同时，获得稳定的项目收益，因而对土地所有者来说极具投资魅力。

三、我国房地产信托经营管理模式的选择

我国现代信托发端于20世纪初，并持续发展到1949年新中国的成立前夕。新中国成立后，随着社会主义改造的完成，信托业务逐渐消失。1979年新中国第一家信托机构——中国国际信托投资公司成立。经过20年的发展，全国已经有近400家信托投资公司，总资产约占全部金融资产的10％左右。许多有能力的信托投资公司都参与了房地产投资经营活动，它们以吸收信托存款、委托存款、发行房地产企业债券等形式为房地产开发企业筹集资金，或者办理各种形式的房地产信贷业务，或者直接投资于房地产的开发经营，虽然拓展了房地产业融资渠道，促进了房地产经济的发展，但因存在着违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影响了信托业乃至房地产业的市场秩序，许多信托投资公司因房地产经营不善而濒临破产的边缘。为了规范信托业的健康发展，中国人民银行于2001年1月9日颁布了《信托投资公司管理办法》，九届全国人民代表大会常务委员会于2001年4月28日通过并公布了《中华人民共和国信托法》，这就使得我国信托事业的发展和繁荣，建立在较为完善的法律规范基础上。而发展什么样的房地产信托经营事业，则是我们需要进一步探讨和解决的问题。笔者主要借鉴国外的运作模式，从以下三个方面阐述自己的简略构想。

（一）建立房地产投资信托基金

建立房地产投资信托基金，一方面为迅速增长的个人金融资产提供新的投资渠道，另一方面通过信托基金汇集闲散资金，满足房地产业发展对资金的巨额需求。我国房地产投资信托基金的业务范围，目前应当以房地产的开发、购置、出租管理等权益型投资作为主要经营业务，至于资产结构、收入结构、收益分配等方面也需要监管部门和机构作出明确的规定。在房地产投资信托基金运作的模式上，既可以借鉴美国的模式，由金融机构组织发起，具体的资产管理活动由专业的投资顾问操作，也可以借鉴德国的模式，由投资信托公司负责具体的资产运营，另选保管银行负责受益凭证的发行、收益分配、部分信托财产的保管和运营监督。但考虑到我国由中国人民银行负责信托基金业管理的实际情况，以致专业房地产公司不可能作为投资信托基金的组织发起人而得到批准，以及现有信托投资公司在房地产权益经营管理运作方面的不足，美国的运作模式可能更具有借鉴价值。由信托投资公司组织房地产投资信托基金的发起，并委托证券公司或银行向社会公开发行受益凭证，将所募集资金交由专业房地产公司进行独立运作。（图3）

（二）建立国有土地信托经营管理运作机制

我国城市国有土地所有权是通过出让、出租等经济形式及行政划拨方式实现的，而在日本，国有土地信托也是实现国家土地所有权的一种重要的经济形式。日本的国有土地信托，是吸取民间土地信托制度能够有效利用土地的特点，为促进国有土地的有效利用及处置而建立的，使得国有土地的管理及处置手段更加多样化了。日本国有土地信托制度的好处是：在长期持续获得土地收益的同时，保留了将来行政需要的国有土地所有；将土地及地上建筑物共同进行信托时，土地价值的体现较为隐蔽，可以减少对邻近土地价格的影响；可以利用土地信托制度对再开发中的土地所有权进行调整。考虑到我国的土地制度现状，虽然利用土地信托制度不可能产生像日本那样明显的好处，但至少可以考虑将其作为实现国有土地所有权的一种经济形式。当然，要保证土地信托给国家带来的经济利益不低于土地出让或出租所带来的利益。

（三）“房屋银行”的信托化规范经营

“房屋银行”模式是由贵州房屋置换中心与中国工商银行贵州省分行联手率先推出的。由于这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障，因而深受广大群众的欢迎，并在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推广。因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存房中心”。贵州的运作方式是，房屋所有权人将待出租的房屋“存入”房屋置换中心，房屋置换中心根据房屋所处的地段、环境、设施等因素，测算出房屋的出租价格，经房主认可后通过网络系统对外招租。房屋置换中心从首次招租成功之日起支付租金，并于每月存入工商银行为房主开立的帐户中。房主每年预留40天时间作为房屋置换中心的租赁工作日，该期间房屋置换中心不向房主支付房租。贵州房屋置换中心的该种业务仅运作四个多月，就接受了5900多套房屋，并租出5700多套，出租率达到97％。虽然各地都基本参照贵州的方式运作，但还是有许多差异。比如，北京房地产交易中心将此类“房屋银行”业务称为“租赁吞吐”业务，该业务规定每年预留两个月作为不向房主支付房租的租赁工作日，自房屋“存入”之日起开始按照事先约定的数额计算房租，不过所约定的房租额与向承租人收取的实际租金并不相等，房地产交易中心赚取了其中的差价。

在此类“房屋银行”业务中，房主、承租人及“房屋银行”相互之间是一种什么法律关系？他们之间签定的法律合同属于什么性质的法律合同？租金的收取与支付宜采用什么方式？对这些问题需要加以分析，以便在出现纠纷时能够依照现行法律及时予以解决。

房地产信托论文篇（6）

离岸REITs的上市操作流程如下图所示：

上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：

（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。

（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。

（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。

（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。

（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。

离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。

越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：

越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。

二、传统贷款型信托融资模式

贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。

传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。

贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划

2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。

2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。

三、股权型信托融资模式

股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。

股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划

“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。

世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。

目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。

参考文献：

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).

[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).

[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.

房地产信托论文篇（7）

1 不动产家族信托的相关概念存在争议

在我国由于信托行业内没有一个统一的分类标准，这就导致信托领域名称混乱，在理论研究中同样一个名称可能有不同的含义，这很容易导致信托研究中理论和实践的混乱。笔者在阅读相关文献过程中就曾遇到“不动产信托”“房地产信托”“房地产资金信托”“房地产资产信托”等概念，相关文献中不但对这些概念的解释存在争议，对相关隶属也存在争议，有人认为不动产信托等于房地产信托，有人认为房地产信托是不动产信托的下位概念，还有人认为不动产信托是房地产信托的下位概念等同于房地产资产信托等等。笔者通过阅读得出自己的观点即：不动产信托是一个大的概念，广义的不动产信托按照信托种类不同可分为土地信托和房地产信托，而房地产信托又有两层含义：一是房地产资产信托即委托人以房地产为信托财产而设立的一种实物财产信托。二是指房地产资金信托，即指的是资金运用于房地产开发的资金信托；狭义的不动产信托即房地产资产信托。本文所研究的问题便属于房地产资产信托领域，在本文中，为表达方便，姑且将委托人以房地产为信托财产而设立的家族信托称为不动产家族信托。

信托分类的不统一导致的乱象后果非常严重，不但影响学术领域的研究还会阻碍中国信托行业的发展，目前信托分类的不统一已经成为该领域发展的主要障碍之一，推动该领域概念的统一化、标准化非常紧迫。

2 不动产家族信托的管理相对复杂且成本较高

不动产家族信托的标的物是不动产，不动产在家族信托设立后还涉及到未来可能出现的拆迁置换、后续维护及合理利用等问题，一旦信托公司涉足不动产家族信托领域就需要新建该领域的业务团队，这个团队不仅需要对不动产进行经营打理使其增值，而且面临不动产分散经营的挑战，一旦有限的不动产分散在世界各地，信托机构就要为此付出巨大的经营成本。可见，设立不动产家族信托比单纯的以现金方式设立的家族信托遭遇的法律问题复杂得多而且信托机构对其付出的管理成本较高，利润率相对较低。除此之外国内信托公司在不动产经营领域也存在经验不足的问题，这些问题也都成为阻碍该领域发展的因素。

3 信托登记制度缺失阻碍该业务的发展

我国《信托法》第十条规定：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，我国《物权法》规定不动产需要办理登记手续，然而我国没有完善的具有可操作性的信托登记制度。鉴于实践中无法实现不动产的信托登记，如果想要不动产家族信托业务生效则需要到房地产管理部门办理房地产变更登记手续，这样的程序等同于委托人与信托公司办理了不动产登记过户手续，这个过程要缴纳增值税、契税、印花税等费用，这不但与立法初衷相悖，而且不可避免的造成委托人成本提高。

在立法本意上信托财产具有独立性。具体来说，信托财产虽然来源于委托人，但依法不属于委托人。虽然置于受托人名下，依法也不属于受托人，受托人只是按照委托人的意思管理信托财产，而一旦按照《物权法》中的规定办理不动产的登记变更，则直接变成了不动产的买卖，与信托法理念相悖。

如果市场上都按照登记过户程序来实现不动产家族信托的登记，则意味着家族信托的财产中不动产数量越多、价值越大涉及的税费也就越高，这会让拥有大量不动产的高净值人群对我国领域内的不动产家族信托业务望而却步。除此之外，我国正在进行不动产的统一登记，未来还会对房地产征收房产税。如果不动产家族信托都是以房屋买卖过户的方式实现登记，则会使原本应属于信托登记的房产与不动产统一登记的房产相混淆。

信托登记制度的缺失成为发展不动产家族信托最大的绊脚石，这也是为何我国目前的家族信托只局限于以资金形式设立，而没有以股权或不动产为标的而设立的家族信托。

4 信托税收体制存在问题

上文讲到在没有具体可操作性的信托登记制度的情况下，如想设立不动产家族信托，只能通过过户的形式将不动产转移到受托人名下，这期间国家要收取大量的税费，这些费用明显与不动产家族信托的实质不符。因为在不动产家族信托设立过程中将不动产转移到受托人名下就是为了使家族信托能够成立的一步，是受托人管理处分不动产的必要条件，是一种应技术要求而为的转让行为，委托人和受托人并未因此而获利。在此阶段征税与现行信托税收体制与形式转移不课税原则以及实际受益者课税原则相悖，但在我国目前的税收制度中，税务机关会将此种行为认定为转让行为进而征税。

笔者认为税款应在家族信托相关的运营过程中和相应的分配阶段进行收取，具体来讲：第一、在信托运营中（投资管理阶段）作为信托标的的不动产有原值和增值两个部分，国家应对不动产增值部分（包括房价自然增值及对不动产经营管理所得的收入）进行征税。第二、在信托财产包括所得收益分配过程中进行征税。

5 现阶段我国房地产限购政策对其存在影响

目前，在我国以北、上、深为代表的一线城市存在限购政策，鉴于部分二线城市楼市的火爆，部分二线城市在限购政策上也有进一步收紧的可能。所以在整体上我国房地产限购政策存在不确定性，这给不动产家族信托的发展造成一定的阻碍。因为鉴于限购城市的限购政策，有些家族信托的委托人希望信托机构以机构的名义来为其持有其房产从而规避限购政策。如果存在这种情况，应认定该代持协议有效还是无效，法律上没有明确的规定，为此，现阶段设立不动产家族信托存在规避限购政策的嫌疑，作为受托人的信托公司不愿为此承担过多的风险。

上文对我国不动产家族信托的法律障碍进行了初步分析，重点对现阶段信托登记制度缺失的情形下，通过“交易过户”间接达成信托登记的情况进行了分析，通过分析得出不动产家族信托领域不能以“交易过户”程序代替真正的信托登记制度。我国应从信托登记制度着手进而逐步解决不动产家族信托的法律障碍。

参考文献

[1]吴世亮.中国信托业与信托市场[M]. 首都经济贸易大学出版社， 2013.

[2]周浩. 国内家族信托实践中的法律困境与发展[D]. 华东政法大学， 2015.

[3] 霍晴雯. 我国家族信托之发展：兴起、困境、因应[D]. 西北大学， 2015.

房地产信托论文篇（8）

根据传闻表述，银监会担心房地产信托风险向资产管理公司转移，有意限制，但是资产管理公司却乐于介入，而正是由于四大资管的集体反对，所以禁令至今尚未下达（也可能不下达）。本报记者就此向银监会求证，截至记者发稿，银监会尚未作出正面回应。

停小贷放不良信托

“此事在业内确有争议，目前的结论是不良房地产信托可以做，小贷公司债权不能做。”一位接近四大资管的知情人士向《投资者报》记者透露。与此同时，4月13日，某四大资管内部人士致信记者证实，传闻争论属实，对于该业务资产管理公司还在与监管机构协商中。

在记者的采访中，多数信托和资管人士表示，目前业务一切正常，尚未收到监管层的要求，而银监会明文叫停四大资管收购不良房地产信托的可能性不大。

“对于资产管理公司而言，收购不良资产是主营业务，既然是主营业务，又要如何去限制呢？”北京某信托公司高管向本报记者表示，“可以做风险提示，明确发文应该不会。”

“小贷公司的债权现在打死也不敢做，太不安全了。”资深投行及信托人士王彬告诉记者，继中担事件债权追偿无果，（控制人）陈奕标失踪之后，小贷公司风险暴露，甚至蔓延到银行，资产管理公司对于小贷公司贷款也是避而远之。

与小贷债权相比，业内对于四大资管谨慎接盘不良房地产信托的态度较为肯定。近年来，房地产业发展过快，开发商信托融资体量过大，伴随楼市调控不断深入，2012年的房地产信托兑付高峰显而易见，资产管理公司接盘不良房地产信托早有准备，非一时兴起。

“资产管理公司接盘，成本一定比信托公司的高，这毋庸置疑。”上述高管说，而收购之后，资产管理公司的方式主要有三，要么打包买进，分拆卖给市场投资者；要么付诸诉讼，做执行，变卖抵押物；要么和债务人谈重组，给其回购。

“目前的情况，如果抵押物价值足够高，做不良房地产信托处置赔钱的几率不会太大，不确定因素在时间风险，因为抵押物变现、诉讼时间有时不受控制。”上述知情人士提到。

房地产风险是焦点

“我认为，目前的讨论并非新冒出来的问题，而是对四大资管对接不良信托和小贷债限制问题的扩大化。”信托人士刘擎在接受《投资者报》记者采访时提到，对于四大资管与信托业务对接的限制和管理早已有之，现在讨论的是一个持续扩大的问题，讨论的重点在房地产，问题的核心取决于银监会对房地产市场风险的判断。

刘擎指出，四大资管作为企业，以盈利为目的，在自我判断风险可控的前提下，热情接盘不能兑付的信托项目很正常，是基于自身利益的讨论；而银监会的决策风向标，业内十分关注事情的进展。

“如果银监会对此采取极严格的管理政策，则反映监管层对房地产的一个极空的态度，这不仅是对信托、资管业务的影响，最终是对房地产市场的判断，防范风险，毕竟四大资管接过来的大部分信托是不良资产，以防扩散。”刘说。

“争论的角度与房地产限制政策有关，主要还是控制房地产市场不要太过热。”上述知情人士分析道：一方面，对于资产管理公司来讲，不良的房地产信托是非常优良的投资机会，抵押物实实在在，相对容易变现，比收购工厂等来得方便，业务正常，不应受限；另一方面，基于对房地产市场调控松紧度把握的判断，银行和信托均有限制，而对信托产生的不良，资产管理公司需要有个空间，“包括对房地产企业的贷款，资产管理公司也要留有余地，资产公司可以在资本金范围内，按正常的允许去做委托贷款。”

监管趋严标准抬高

2011年9月底，银监会和财政部联合发文，要求资产管理公司开展信托和理财产品投资业务报批，并强调资产管理公司应主要围绕不良资产经营管理和处置开展相关业务，金融资产管理公司直接投资信托和理财产品的业务模式全线停止，进而转向通过信托前期增信担保，间接从事远期不良资产收购业务。

2012年1月，银监会再次向四大资管发文，要求各资产管理公司未经监管部门批准，不得开展信托产品担保及不良资产远期收购等业务；并要求已签约的此类项目要尽快予以清理，做好风险排查和风险防控。

而业内对此的官方说法为担保非主营业务，监管部门此番是再次强调资产管理公司要回归不良资产处置经营主业，而对于担保背后可能产生的房地产风险增大的关系，多位信托人士表示，不排除此等联系的可能，只是说法上没提房地产。

房地产信托论文篇（9）

一、引言

房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。

与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。

二、房地产投资信托存在的法律问题

（一）概念不清，貌合神离

从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。

（二）关于信托财产占有瑕疵的承继

在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。

笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。

（三）风险防范体系不健全

首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。

其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。

四、结束语

房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。

房地产信托论文篇（10）

房地产投资信托（REITs）是通过发行股票或受益凭证，向投资者公开或非公开募集资金，然后将所募集的资金交由专门机构进行多元化投资经营，并将投资综合收益按比例分配给凭证持有人的一种集合投资制度。

一、发展房地产投资信托的意义

（一）增加投资渠道

随着经济的发展和收入水平的提高，人们已经具有从传统的银行储蓄转向其他投资理财方式的意识，但是投资渠道狭窄，市场缺乏大量安全的投资产品。目前我国证券市场上可交易品种只有大约20%为债券类低风险产品，80%左右为风险较高的股权类产品。房地产投资具有所需资金量大、周期长等特性。对于大多数中小投资者来说，他们持有的资金还不足以使他们有能力投资房地产行业，即使有能力投资，也只是投资某一项目，风险性较高，不能通过多样化的投资组合降低投资风险。房地产投资信托通过发行受益凭证向公众募集资金，由专业的房地产基金管理公司通过持有多个房地产项目形成投资组合，与其他风险较高的资产相比具有市场价格波动小、投资风险分散和较高收益等投资特性，特别适合中小投资者投资，为众多中小投资者提供更多的投资渠道，有参与房地产投资的机会，分享房地产投资带来的较高收益。

（二）优化证券市场结构

目前我国证券市场的产品结构以高风险产品为主，低风险产品品种单一且市场份额小。证券市场合理发展的重点就是调整产品结构，增加低风险产品的市场份额，使其达到合理状态。

由房地产投资信托的特点决定，发展房地产投资信托可增加低风险投资市场产品种类，优化证券市场结构。从流动性看，房地产投资信托一般不开发新物业，而是通过管理和出租已采购开发物业从中取得租金收入，进而获取收益有效地避免了资金占用的风险;像其他股票一样，房地产投资信托的股票可在证券交易所进行交易，其流动性仅次于现金。从风险看，房地产投资信托募集大众资金从事多样化的投资，其投资项目包括写字楼、公寓、酒店等，还包括医院、养老院这类公益性质房地产。在各项投资项目中，房地产投资信托会针对项目的特性采取不同的管理模式，通过不同种类、区位、经营方式等投资组合降低风险。

（三）分散银行信贷风险，为房地产企业增加融资渠道

我国房地产市场融资渠道狭窄，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。房地产信贷对银行的风险状况产生重要影响。防控房地产信贷风险是商业银行高度关注的问题。房地产市场单一的融资渠道不仅增加了银行贷款结构风险，降低银行抗风险能力，还妨碍了房地产企业资本运作，特别是当面临银根紧缩的金融调控背景下，房地产企业迫切需要走出融资渠道单一的困境。房地产投资信托是以信托制度原理为基础发展起来的进行房地产资金融通的投融资方式，是以他人财产的方式为房地产业的发展聚集社会闲散资金，实现短期资金长期化，然后通过专业化的运作为投资者赚取最大收益的财产管理过程。发展房地产投资信托可以拓展房地产市场的融资渠道，改变传统的信贷模式。

二、房地产投资信托在我国的发展模式选择

国际上房地产投资信托的模式主要有公司型和契约型两种主要模式。美国、日本、韩国等国家及我国台湾地区多采用公司型，新加坡及我国香港地区的房地产投资信托多采用契约型。这两种模式各有利弊。

目前我国资本市场还不够完善，在房地产投资信托方面的法律法规还不健全，无论是资本市场的完善程度还是法律法规的健全程度都远不及美国，所以在采用的模式和运作方面能够借鉴的比较少。亚洲各国及我国大陆地区的外部经济环境比较类似，在房地产投资信托方面可以借鉴香港地区和新加坡，通过立法推动房地产投资信托的发展，当其达到一定的程度后再借鉴美国模式，逐步放开市场。

随着经济的发展，社会对发展房地产投资信托的呼声不断，因此银监会和证监会分别提出了关于发展房地产投资信托的方案。银监会制定的是债权类的房地产投资信托方案，证监会提出的是股权类的房地产投资信托方案。

（一）银监会的房地产投资信托方案

银监会起草的《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法（草案）》对运作方式、收益分配、负债率等都做了明确的规定。在运作方式上采用封闭式，经核准的信托总额在信托合同期内不允许变更，信托单位允许交易，但信托单位持有人不得申请赎回;在投资范围上可投资成熟的具有稳定、能够预见现金流的商业用房、办公用房、住宅用房、工业用房等;在投资对象中含有80%以上能产生可预见现金流的房地产项目，房地产项目产生的租金收入、处置收益等不低于该房地产投资信托总收入的75%，购买房地产项目的持有期限不能少于3年;在收益分配方面，每年以现金的方式至少分配一次，分配比例不得低于信托计划净收益的90%;负债率方面不得超过信托财产净值的20%。

银监会房地产投资信托方案偏向债券化，委托方是房地产企业，受托方是信托公司。其主要发行模式以“受益券”的形式进行。基本运作模式是企业作为委托人将其持有的房地产物业委托给具备受益券发行资格的信托公司进行管理和处置，并获得全部信托受益权，随后委托人将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让。银监会的房地产投资信托的收益主要来源于处分房地产物业和房地产物业租金收入，受托人根据信托合同的约定对受益人进行信托收益分配。

银监会的房地产投资信托方案将资产所有权与收益权分离，发行人拥有物业的控制权，将收益权转让给信托单位持有人。直接以信托资产的名义来发行房地产投资信托受益券，这种方式一方面避免双重征税的税收问题，另一方面也体现了风险可控原则。采用封闭式运作模式，保证了资金的稳定性，并且在经营范围上也有强制规定，禁止进行开发性物业投资或者限制其他投资比例，不超过总资产的20%。资金投向的主体是有稳定现金流的和有保障的商业物业。这样既可以保证投资者收益的稳定，也可以在房地产市场不景气时分散投资风险。

（二）证监会的房地产投资信托方案

证监会的房地产投资信托方案采取的是国际上较流行的模式。将房地产投资信托基金做成公募基金的形式，有助于完善我国资本市场，解决大型房地产企业的融资难、渠道窄的问题，对我国资本市场产生深远的影响。证监会方案的大致方向是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业的所有权转到房地产投资信托基金名下并且分割出让，投资者也是通过持有房地产投资信托股份的方式间接拥有物业所有权，房地产投资信托基金在交易所公开交易，机构投资者和广大个人投资者都可投资。房地产物业的业主可以将商业物业过户给基金公司，获取现金或者基金份额，基金公司再以其物业及其租金收益权发起设立基金并在证券市场交易流通。

（三）两种方案的比较与模式建议

将目前市场上这两种方案进行比较，银监会的方案在我国目前阶段具有很大的可行性，受益券只在银行间流通交易，不涉及税收和法律等问题。但是由于流通渠道窄，所募集到的资金有限，不能大规模上市交易。债权类的房地产投资信托没有退出机制，本身的投资和融资也不能实现循环，因此具有一定的局限性。

而证监会的方案推行的难度则会很大，面临双重税收和法律不完善等问题，根据我国《公司法》的规定，基金公司必需向国家缴纳25%的企业所得税，然后在收益分配的时候还要向股东征收个人所得税，降低了投资者收益率。另外在将物业过户的时候涉及资产评估、变更登记等事宜，其中的每一个环节都涉及操作问题，存在风险，在过户时候涉及高额资产转让所得税，使得很多投资者不愿意将其旗下资产出售给基金公司，因此阻碍了房地产投资信托的进一步发展。当房价快速上涨时，如果存量房租售比较高，租金反而是下降或者持平的，将房屋过户给房地产信托公司收取租金，投资回报率低，在扣除管理等费用，实际回报率与银行存款利率差不多。但是证监会的方案也具有其独特的优势，采用的是国际上比较流行的模式，能与国际接轨，还能够使个人和投资者都参与到房地产业的投资，并且这种模式采用的是公募发行，运行过程中监管力度大，能够形成透明规范机制。

结合当前国情，建议在现阶段采用以银监会方案为主、证监会方案为辅的模式推行房地产投资信托。在运行过程中加强监管力度，控制经营风险，积极制定与房地产投资信托相关的法律文件，借鉴新加坡和中国香港地区，立法推行，指导市场，待市场较为完善，法律体系较为健全时，从银监会的方案为主转型到证监会的方案为主，给予税收优惠，避免双重税收的负担，扩大房地产投资信托的经营范围，采用公募方式发行上市流通，运作透明规范，与国际接轨。

三、结论

综合以上分析，房地产投资信托是房地产企业融资的新渠道，也是一种不动产投资工具，可以为房地产企业增加融资渠道，为投资者增加投资渠道，对于房地产业乃至整个国民经济都具有积极的意义。尽管我国房地产投资信托的发展还存在法律法规不健全、缺少对房地产投资信托的税收优惠政策等障碍，但利用房地产投资信托为房地产企业拓宽融资渠道以及以基金方式投资房地产不失为一种值得尝试的方式，是房地产金融发展的趋势。

参考文献：

[1]王姝.我国房地产投资信托基金发展模式研究[D].对外经济贸易大学，2010.

房地产信托论文篇（11）

中图分类号:F830文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)14-0090-02

房地产业是国民经济的重要支柱产业,稳定房地产市场对于国民经济的稳定、健康发展具有重要意义。同时,房地产企业需要大量的资金支持企业的生存和发展,但是,不利的国内外经济形势以及房地产业自身的原因使得通过银行融资越来越困难。因此,房地产业应突破原有的单一融资渠道,寻求多渠道融资。2008年12月3日,国务院稳定金融的九项金融政策措施中强调要积极发展房地产信托投资基金等多种形式,拓宽房地产企业的融资渠道。在此背景之下,房地产信托投资基金作为一种新的融资方式,对于拓宽融资渠道、稳定房地产业以及金融业具有重要意义。

一、我国房地产信托投资基金的发展现状

(一)房地产信托投资基金在我国曲折前行

1992年在三亚地方政府的高度介入下,发行了三亚地产投资券。三亚地产券可以看做是房地产投资权益的证券化,类似于美国的房地产信托基金,但是,作为全国仅此一例的改革开放试验品以失败告终。

2003年6月央行出台121号文件以后,房地产信托在2003年第4季度出现“井喷”,房地产信托独占信托业“鳌头”。2005年9月,银监会《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文)。2006年8月,银监会再次下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(54号文),指出信托公司开办房地产贷款业务,或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款,要严格执行“212”号文的有关规定。2006年度,国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个,募集资金规模146.47亿元,与2005年相比,发行数量下降了25.6%,发行规模下降了约6.9%。2007年3月1日,信托新政颁布实施,新的《信托公司管理办法》明确规定,向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。这使得依靠贷款所进行的房地产信托受到更严格的限制,加之2007年股票市场走入罕见的大牛市,房地产信托几近消失。

(二)房地产信托投资基金在我国面临的困难

1.我国房地产信托投资基金的法律地位还没有完全确立。我国房地产信托投资基金的法律法规滞后,法律地位还没有完全确立。迄今为止,我国没有一部法律正式承认房地产信托投资基金的法律条文。不论是《证券投资基金管理办法》,还是《产业投资基金管理暂行办法》以及实施细则都不允许投资房地产。

2.缺少房地产信托投资基金的投资管理人才。房地产信托投资基金需要既懂房地产专业知识又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。要求房地产基金投资家具备房地产的建筑工程技术、物业管理的背景和市场能力;同时,要熟悉金融知识和证券市场,具备资本运营的能力。而现阶段这类复合型人才太少了,房地产信托投资基金缺乏复合型人才和专业人才运作。

二、发展我国房地产信托投资基金的重要性和必要性

(一)发展房地产信托投资基金是弥补单一融通体制不足的需要

目前,单一银行体系支撑着我国整个房地产金融。从房地产开发的资金需求现状来看,中国房地产开发企业除了自有资金外,主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前,来源于银行的资金往往占到房地产资金的70%以上,有些企业甚至达到90%。单一银行体系支撑着我国整个房地产金融将会导致一系列问题。

1.单一的银行体系支撑着整个房地产金融,进而支撑着中国房地产的整个产业体系,给我国的银行业带来了巨大的风险。在房地产经济扩张阶段,潜在的房地产信贷风险呈逐步积累的趋势,当房地产经济转入收缩阶段,潜在的风险开始凸显并转为现实的风险,并可能引起信贷的收缩和其与房地产业互为拖累的恶性循环。积极发展房地产信托投资基金,增加房地产行业的融资渠道,能在一定程度上降低了房地产行业波动对银行业乃至整个金融系统的影响。

2.单一的融通体制下房地产行业容易产生“一松就乱,一收就死”的现象。中国房地产金融过分依赖于银行这种单一融通体制使得房地产金融缺乏灵活的自我调节机制,银行体系的任何调控都可能给房地产金融市场,乃至房地产市场带来较大影响。发展房地产信托投资基金能够增强国家宏观调控的针对性以及房地产行业的灵活性。

(二)发展房地产信托投资基金是适应房地产行业自身发展的需要

1.房地产行业具有周期性。根据房地产周期理论,当房地产行业处于衰退阶段,市场主体对未来的预期开始变得悲观,房价预期越来越低,需求者观望情绪加重,成交量低迷,房地产行业销售工作和资金回流压力加大,资金链将面临重大考验;同时,银行将收紧对房地产行业的信贷规模,提高贷款条件,使得很多房地产企业特别是中小企业将遭遇融资困境甚至面临资金链断裂的风险。

2.资金密集型行业。房地产行业是一个资金密集型行业。房地产项目一般建设周期都很长,其周期远远长于银行的经常性贷款项目,一旦银行执行货币紧缩政策,很多项目将面临资金链断裂的风险。而房地产信托投资基金主要以发行股票或受益凭证的方式进行,而且有很多产品是封闭型的,其资金变现的要求较少,这就为房地产信托投资基金参与房地产投资创造了先天的优势。

(三)发展房地产信托投资基金是疏通房地产资金循环不畅的需要

目前,中国金融资源的融通循环一定程度上是不畅的。一方面,存在着较大的金融资源需求无法满足;另一方面却存在着资源的闲置无法找到合适的地方进行投资。截至2008年10 月份,我国外汇储备已超过1.9万亿美元。截至2008年9月,我国金融机构人民币存款达524 535.76亿。

三、积极发展我国房地产信托投资基金的有关建议

(一)加强房地产信托投资基金理论建设与人才培养

目前学术界对REITs在我国的可行性、组织模式的选择等方面已有较为深入的研究。同时,应对如何增强我国房地产投资信托的抗风险能力,如何加强对我国房地产信托投资基金进行监管等多个领域进行研究探索,建立适合我国国情的房地产信托投资基金的理论体系。

与此同时,要加强REITs相关人才的培养,尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。只有建立健全的人才队伍才能建设健康的房地产融资市场。

(二)加强我国房地产信托投资基金的法律法规建设

立法先行是发展REITs的重要保障。国外经验表明,REITs要取得成功,首要条件是必须具备完善的法律法规。如新加坡、日本和中国香港都是在原有相关法律已经比较完备的基础上,通过长期研究制定了REITs专项法律。因此,我国推行REITs必须首先从法律法规上突破束缚,建立完善的法制体系。

(三)加强对我国房地产信托投资基金的监管