房地产证券投资分析大全11篇
时间：2023-05-26 15:38:39
房地产证券投资分析篇（1）
1 建模的原理介绍
1.1格兰杰因果检验的原理
1969年，格兰杰从计量经济学的角度提出了一种因果关系的定义：设有两个时间序列｛xt｝和｛yt｝，如果xt的变化引起yt的变化，则xt的变化应当发生在yt的变化之前。具体操作中，一般是对以下两个方程分别进行无约束和有约束估计：
（1）
（2）
如果在（1）中部分αi显著不为零，则称xt格兰杰引起yt类似的，如果（2）式中部分αi显著不为零，则称yt格兰杰引起xt，如果两者都存在，则称xt与yt互为格兰杰因果关系。
1.2岭回归原理
多元回归模型的矩阵表达式为：Xβ=Y，利用OLS求得： ，
当自变量存在多重共线性时，导致 ，从而使得回归系数 不稳定，出现没有实际意义的估计值。解决的办法是在X′X的主对角线元素上加一个非负常数k，即得：
，其中E是单位矩阵，使得 的概率比 大大降低，最后用 来进行估计，结果会使 的估计变得稳定得多。因此，岭回归估计的准确程度取决于k值的选取，确定k值的方法一般是通过岭迹图或方差膨胀因子来选取。其确定方法是选择一个尽可能小的k值，在这个k值上，岭迹图中回归系数已变得较为稳定，并且方差膨胀因子业变得足够小。
回归估计系数 是k的非线性函数；k值的加入使得
成为回归系数的有偏估计，但是比β估计更稳定； 随k的变化轨迹图称为岭迹图。
1.3灰色关联度分析原理
选取参考数列
其中k表示时刻。假设有m个比较数列
则称
为比较数列xi对参考数列x0在k时刻的关联系数，其中ρ∈[0，1]为分辨系数。称 和 分别为两级最小及两级最大极差。
一般来讲，分辨系数ρ越大，分辨率越高；ρ越小，分辨率越低。上式中的关联系数是描述比较数列与参数数列在某时刻关联程度的一种指标，由于各个时刻都有一个关联数，因此信息显得过于分散，不便比较，为此我们给出ri=■■ξi（k）为数列xi对参考数列x0的关联度。若关联度ri最大，说明xi（k）与最优指标x0（k）最接近，即第i个被评价对象优于其他被评价对象，据此可以排出各被评价对象的优劣次序。可以看出，关联度是把各个时刻的关联系数集中为一个平均值，亦即把过于分散的信息集中处理。利用关联度这个概念，可以对各种问题进行因数分析。
2 模型的分析
2.1 房价与房地产开发投资总额格兰杰因果检验
依据格兰杰因果检验原理，对房地产开发投资总额和房价利用Eviews软件分析得到下表：（假设置信度α=0.05）
从上表可以看出，房价不是引起房地产开发投资总额变化的格兰杰原因，而房地产行业开发投资总额的变化却是引起房价变化的格兰杰原因。房地产行业的投资总额的增加，一方面增加对商品房的投机性需求，进而对房价的上涨起到推波助澜的作用；另一方面，对房地产行业投资的增加，使房地产市场更加的火爆，会给开发房地产市场相关的原料如建材、水泥及地皮价格起到刺激和促进作用，这些原材料价格的上涨势必都附加于房屋的销售价格中，势必造成房价的上升。
2.2 房价的岭回归模型
房价模型的构建有助于我们总结规律，科学界定影响房价的关键因素，从而指导房地产市场的管理和调控行为。本文初步选取的影响房价的因素有家庭人均年收入、房地产开发投资总额、年底总人口数、建筑材料价格指数、新增家庭数、住宅房屋竣工面积和人均GDP指数（依次用F1~F7表示），我们利用岭回归模型分析影响房价的主要因素。
对文中给定的7个影响指标进行相关性分析，分析得到如下相关系数矩阵
由相关系数矩阵可知，各因素之间的相关系数较大，影响因素之间两两相关。因此，采用传统的最小二乘回归存在较严重的多重共线性。
鉴于此，建立如下岭回归模型：
利用Matlab软件编程求得房价与选取指标的岭迹图。
由岭迹图可以看出，在0.3之后，7条岭迹都开始变得平稳。所以，将3代入做岭回归，得到如下模型：
通过岭回归得到的模型，可以看出：房价对人均GDP指数的敏感度为220.51，说明人均GDP指数每变动1单位，住房销售房价变动220.51单位；家庭人均年收入变动1单位，住房销售房价变动135.21单位；房地产开发投资总额变动1单位，住房销售房价变动196.02单位；年底总人口数变动1单位，住房销售房价变动133.78单位；建筑材料价格指数变动1单位，住房销售房价变动6.54单位；新增家庭数变动1单位，住房销售房价变动132.1单位；住宅房屋竣工面积变动1单位，住房销售房价变动138.05单位。
所以，通过上面的分析，房地产行业的开发投资总额对房价具有很大的影响作用。因此，分析房地产行业投资总额与国民经济其他行业的投资总额的关联度，可以得到与房地产行业投资总额的关联度最大的国民经济行业，进而分析该行业影响因素对房价的影响。
摘要：本文先是对全国平均住房销售价格（以下简称房价）与房地产行业开发投资总额做格兰杰因果检验，得出房地产开发投资总额是引起房价变化的格兰杰原因，随后选定家庭人均年收入、房地产开发投资总额、年底总人口数、建筑材料价格指数、新增家庭数、住宅房屋竣工面积和人均GDP指数等为自变量对房价做岭回归，再次得出房地产开发投资总额对房价具有显著性的影响。再对房地产行业开发投资总额与其他行业的投资总额做关联度分析，得出房地产行业与金融业投资总额具有最大的关联度。最后在假定房地产市场和证券市场同时为无套利市场的条件下，分析得出证券市场中证券的当期价格、持有期内的年平均收益率和年平均红利与房价依次存在正向、负向、负向的相关关系。
关键词：房价；开发投资总额；关联度；岭回归
1 建模的原理介绍
1.1格兰杰因果检验的原理
1969年，格兰杰从计量经济学的角度提出了一种因果关系的定义：设有两个时间序列｛xt｝和｛yt｝，如果xt的变化引起yt的变化，则xt的变化应当发生在yt的变化之前。具体操作中，一般是对以下两个方程分别进行无约束和有约束估计：
（1）
（2）
如果在（1）中部分αi显著不为零，则称xt格兰杰引起yt类似的，如果（2）式中部分αi显著不为零，则称yt格兰杰引起xt，如果两者都存在，则称xt与yt互为格兰杰因果关系。
1.2岭回归原理
多元回归模型的矩阵表达式为：Xβ=Y，利用OLS求得： ，
当自变量存在多重共线性时，导致 ，从而使得回归系数 不稳定，出现没有实际意义的估计值。解决的办法是在X′X的主对角线元素上加一个非负常数k，即得：
，其中E是单位矩阵，使得 的概率比 大大降低，最后用 来进行估计，结果会使 的估计变得稳定得多。因此，岭回归估计的准确程度取决于k值的选取，确定k值的方法一般是通过岭迹图或方差膨胀因子来选取。其确定方法是选择一个尽可能小的k值，在这个k值上，岭迹图中回归系数已变得较为稳定，并且方差膨胀因子业变得足够小。
回归估计系数 是k的非线性函数；k值的加入使得
成为回归系数的有偏估计，但是比β估计更稳定； 随k的变化轨迹图称为岭迹图。
1.3灰色关联度分析原理
选取参考数列
其中k表示时刻。假设有m个比较数列
则称
为比较数列xi对参考数列x0在k时刻的关联系数，其中ρ∈[0，1]为分辨系数。称 和 分别为两级最小及两级最大极差。
一般来讲，分辨系数ρ越大，分辨率越高；ρ越小，分辨率越低。上式中的关联系数是描述比较数列与参数数列在某时刻关联程度的一种指标，由于各个时刻都有一个关联数，因此信息显得过于分散，不便比较，为此我们给出ri=■■ξi（k）为数列xi对参考数列x0的关联度。若关联度ri最大，说明xi（k）与最优指标x0（k）最接近，即第i个被评价对象优于其他被评价对象，据此可以排出各被评价对象的优劣次序。可以看出，关联度是把各个时刻的关联系数集中为一个平均值，亦即把过于分散的信息集中处理。利用关联度这个概念，可以对各种问题进行因数分析。
2 模型的分析
2.1 房价与房地产开发投资总额格兰杰因果检验
依据格兰杰因果检验原理，对房地产开发投资总额和房价利用Eviews软件分析得到下表：（假设置信度α=0.05）
从上表可以看出，房价不是引起房地产开发投资总额变化的格兰杰原因，而房地产行业开发投资总额的变化却是引起房价变化的格兰杰原因。房地产行业的投资总额的增加，一方面增加对商品房的投机性需求，进而对房价的上涨起到推波助澜的作用；另一方面，对房地产行业投资的增加，使房地产市场更加的火爆，会给开发房地产市场相关的原料如建材、水泥及地皮价格起到刺激和促进作用，这些原材料价格的上涨势必都附加于房屋的销售价格中，势必造成房价的上升。
2.2 房价的岭回归模型
房价模型的构建有助于我们总结规律，科学界定影响房价的关键因素，从而指导房地产市场的管理和调控行为。本文初步选取的影响房价的因素有家庭人均年收入、房地产开发投资总额、年底总人口数、建筑材料价格指数、新增家庭数、住宅房屋竣工面积和人均GDP指数（依次用F1~F7表示），我们利用岭回归模型分析影响房价的主要因素。
对文中给定的7个影响指标进行相关性分析，分析得到如下相关系数矩阵
由相关系数矩阵可知，各因素之间的相关系数较大，影响因素之间两两相关。因此，采用传统的最小二乘回归存在较严重的多重共线性。
鉴于此，建立如下岭回归模型：
利用Matlab软件编程求得房价与选取指标的岭迹图。
由岭迹图可以看出，在0.3之后，7条岭迹都开始变得平稳。所以，将3代入做岭回归，得到如下模型：
通过岭回归得到的模型，可以看出：房价对人均GDP指数的敏感度为220.51，说明人均GDP指数每变动1单位，住房销售房价变动220.51单位；家庭人均年收入变动1单位，住房销售房价变动135.21单位；房地产开发投资总额变动1单位，住房销售房价变动196.02单位；年底总人口数变动1单位，住房销售房价变动133.78单位；建筑材料价格指数变动1单位，住房销售房价变动6.54单位；新增家庭数变动1单位，住房销售房价变动132.1单位；住宅房屋竣工面积变动1单位，住房销售房价变动138.05单位。
所以，通过上面的分析，房地产行业的开发投资总额对房价具有很大的影响作用。因此，分析房地产行业投资总额与国民经济其他行业的投资总额的关联度，可以得到与房地产行业投资总额的关联度最大的国民经济行业，进而分析该行业影响因素对房价的影响。
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2.3 对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析
把房地产行业的投资总额作为x0，并且参照2001年的中国统计局的国民经济行业分类，利用给定的2003年到2011年8月的累积数据，以每年的12月份作为该年的投资总额，选取下列与房地产相关行业的国民经济体系的投资总额：农林牧渔业、采矿业、教育、纺织业、金融业、科学研究、技术服务和地质勘查业、林业、煤炭开采及洗选业、农副食品加工业、农林牧渔业、通信设备和计算机及其他电子设备制造业、有色金属矿采选业、制造业。对它们进行灰色关联度分析并排名，结果见表4。
在对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析中，金融业的投资总额与房地产开发投资额的关联度最大，达到0.9691。我们可以得出金融与房地产应相辅相存，房地产业的发展离不开金融业的支持。房地产业是一个资金密集型产业，在现行期房预售的模式下，房地产开发的每一阶段都离不开银行资金的支持。此外，房地产开发公司的经营活动中还会涉及到发行股票、债券等融资方式，这些都离不开金融业的支持，所以房地产行业的投资额与金融业的投资额的关联度较大。从长远来看，房地产融资渠道多元化是必然趋势，但今后一段时期银行仍将是房地产融资的主渠道。因此，金融机构要一如既往地支持房地产业的健康持续发展，房地产业发展了，反过来又会促进金融业的发展。发达国家和地区的经验也表明：一段时期内房地产业兴旺发达，这一时期的金融业也必然兴旺发达。房地产业对于金融业实行多元化的资产战略、推广金融结算工具、防范金融风险以及促进金融创新方面发挥着重要作用。
所以，通过上面的分析，金融市场的投资总额与房地产开发投资总额具有极大的关联度，同时，房地产开发投资总额对房价的变化与具有很大的影响和敏感度，即金融市场的一些指标的变化会引起房价的波动。下面，通过假设房地产市场和证券市场均为无套利市场，研究证券市场的当期的证券价格、证券的预期回报率和红利如何影响房价波动的关系。
3 房地产市场和证券市场均为无套利前提下的房价定价模型
3.1 模型的假设
⑴房地产市场和证券市场均为无套利市场；
⑵房地产市场房价每年的增长率保持不变，增长率为s；
⑶消费者对住房的消费假设为投资性需求，一方面为了得到单位面积房价增加而得到的报酬，另一方面为得到房屋出租的租金收入；
⑷房价的上涨率大于住房的折旧率。
3.2 模型的符号说明
3.3 房价的定价模型
3.3.1 消费者将当期所有的资金用于住房消费所得到的回报的现值
消费者把全部投资资金用于购买房屋并且出租，在第t期销售住房，得到的全部收入的现值为：
3.3.2 消费者将当期所有的资金用于证券投资所得到的回报的现值
投资者把全部的投资资金用于购买证券，持有t期后出售，得到的收入现值为：
3.3.3 在房地产市场和证券市场均为无套利假设下的房价定价模型
由于在房地产市场与证券市场均为无套利的假设下，购买住房的收入与购买证券的收入是相等的。即PV1=PV2
所以在房地产市场和证券市场均为无套利条件下，房价定价模型为：
3.4 模型中各个因素与房价的相关性分析
当期住房单位面积的价格和消费者所拥有的投资资金无关；在该地域的房屋出租价格与房价成正比例关系，房屋的出租价格越高，该地的住房价格越高；
当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系，而与平均预期收益率和平均红利成负相关关系。用房地产市场和证券市场同时无套利假设条件下，对房价定价模型中的P0分别对Pg、f和h进行求导得到：
所以，当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系。房地产市场和证券市场具有正相关关系，证券市场越景气，房地产市场的房价也相应地越高。当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。
4 结论及相关建议
通过以上分析，我们得出结论如下：
（1）房地产市场的开发投资总额的变化对房价的波动具有很大的关系，因此政府和房管局应对住房的投资性需求采取一定的抑制措施，如限购令等，以保证房价的合理性波动，避免房地产泡沫的出现；
（2）证券市场和房地产市场之间具有一定的相互影响，共生共荣性，政府和对应的监管部门应相互合作，监督两市场间的资金对流；对于一些非房地产企业的上市公司的资金流入房地产市场，应给以正确的引导和规范，避免房地产市场出现泡沫时传染或波及证券市场。
（3）房地产市场和证券市场具有正相关关系，当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。证券市场的收益的预期变化会影响房价的变化，金融市场的政策的变化应审慎考虑对其他相关行业的影响。
参考文献：
[1]Raudall,Johonston,Pozdena,The Modern Economics of Housing [M]. Ouorum Books Greenwood Press,1988:195-202.
[2]邓聚龙,灰色系统理论教程[M].武汉:华中科技大学出版社,1990.
[3]刘永平,房地产需求模型研究,重庆工学院学报,15(1):80-81，2001.
[4]朱永升,王卫华,韩伯棠:影响房地产市场需求因素的灰色关联度分析[J].北京理工大学学报:2002(12),22(6).
[5]王高雄,周之铭,朱思铭.常微分方程2版.北京:高等教育出版社,2004.
[6]曾建军,李世航等,MATLAB语言与数学建模[M],合肥:安徽大学出版社,2005.
[7]高铁梅,计量经济分析方法与建模[M].北京:清华大学出版社,2006.
[8]严焰.基于岭回归的房价模型构建及启示[J].商业研究:2006(4),(465).
[9]黄江华,陈国生.可持续发展的房产市场模型[J].商场现代化: 2006(7),(474).
[10]李百岁,同李嘎.内蒙古人口城市化Logistic模型及其应用[J].干旱区资源与环境:2007(5),21(2).
[11]王要武,金海燕.我国房地产宏观调控政策效果的实证分析[J].土木工程学报:2008(8),41(8).
[12]王利,北京房地产市场供求关系和价格机制作用的实证研究,经济与管理研究[J]. 2008,5:61-66.
2.3 对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析
把房地产行业的投资总额作为x0，并且参照2001年的中国统计局的国民经济行业分类，利用给定的2003年到2011年8月的累积数据，以每年的12月份作为该年的投资总额，选取下列与房地产相关行业的国民经济体系的投资总额：农林牧渔业、采矿业、教育、纺织业、金融业、科学研究、技术服务和地质勘查业、林业、煤炭开采及洗选业、农副食品加工业、农林牧渔业、通信设备和计算机及其他电子设备制造业、有色金属矿采选业、制造业。对它们进行灰色关联度分析并排名，结果见表4。
在对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析中，金融业的投资总额与房地产开发投资额的关联度最大，达到0.9691。我们可以得出金融与房地产应相辅相存，房地产业的发展离不开金融业的支持。房地产业是一个资金密集型产业，在现行期房预售的模式下，房地产开发的每一阶段都离不开银行资金的支持。此外，房地产开发公司的经营活动中还会涉及到发行股票、债券等融资方式，这些都离不开金融业的支持，所以房地产行业的投资额与金融业的投资额的关联度较大。从长远来看，房地产融资渠道多元化是必然趋势，但今后一段时期银行仍将是房地产融资的主渠道。因此，金融机构要一如既往地支持房地产业的健康持续发展，房地产业发展了，反过来又会促进金融业的发展。发达国家和地区的经验也表明：一段时期内房地产业兴旺发达，这一时期的金融业也必然兴旺发达。房地产业对于金融业实行多元化的资产战略、推广金融结算工具、防范金融风险以及促进金融创新方面发挥着重要作用。
所以，通过上面的分析，金融市场的投资总额与房地产开发投资总额具有极大的关联度，同时，房地产开发投资总额对房价的变化与具有很大的影响和敏感度，即金融市场的一些指标的变化会引起房价的波动。下面，通过假设房地产市场和证券市场均为无套利市场，研究证券市场的当期的证券价格、证券的预期回报率和红利如何影响房价波动的关系。
3 房地产市场和证券市场均为无套利前提下的房价定价模型
3.1 模型的假设
⑴房地产市场和证券市场均为无套利市场；
⑵房地产市场房价每年的增长率保持不变，增长率为s；
⑶消费者对住房的消费假设为投资性需求，一方面为了得到单位面积房价增加而得到的报酬，另一方面为得到房屋出租的租金收入；
⑷房价的上涨率大于住房的折旧率。
3.2 模型的符号说明
3.3 房价的定价模型
3.3.1 消费者将当期所有的资金用于住房消费所得到的回报的现值
消费者把全部投资资金用于购买房屋并且出租，在第t期销售住房，得到的全部收入的现值为：
3.3.2 消费者将当期所有的资金用于证券投资所得到的回报的现值
投资者把全部的投资资金用于购买证券，持有t期后出售，得到的收入现值为：
3.3.3 在房地产市场和证券市场均为无套利假设下的房价定价模型
由于在房地产市场与证券市场均为无套利的假设下，购买住房的收入与购买证券的收入是相等的。即PV1=PV2
所以在房地产市场和证券市场均为无套利条件下，房价定价模型为：
3.4 模型中各个因素与房价的相关性分析
当期住房单位面积的价格和消费者所拥有的投资资金无关；在该地域的房屋出租价格与房价成正比例关系，房屋的出租价格越高，该地的住房价格越高；
当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系，而与平均预期收益率和平均红利成负相关关系。用房地产市场和证券市场同时无套利假设条件下，对房价定价模型中的P0分别对Pg、f和h进行求导得到：
所以，当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系。房地产市场和证券市场具有正相关关系，证券市场越景气，房地产市场的房价也相应地越高。当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。
4 结论及相关建议
通过以上分析，我们得出结论如下：
（1）房地产市场的开发投资总额的变化对房价的波动具有很大的关系，因此政府和房管局应对住房的投资性需求采取一定的抑制措施，如限购令等，以保证房价的合理性波动，避免房地产泡沫的出现；
（2）证券市场和房地产市场之间具有一定的相互影响，共生共荣性，政府和对应的监管部门应相互合作，监督两市场间的资金对流；对于一些非房地产企业的上市公司的资金流入房地产市场，应给以正确的引导和规范，避免房地产市场出现泡沫时传染或波及证券市场。
（3）房地产市场和证券市场具有正相关关系，当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。证券市场的收益的预期变化会影响房价的变化，金融市场的政策的变化应审慎考虑对其他相关行业的影响。
参考文献：
[1]Raudall,Johonston,Pozdena,The Modern Economics of Housing [M]. Ouorum Books Greenwood Press,1988:195-202.
[2]邓聚龙,灰色系统理论教程[M].武汉:华中科技大学出版社,1990.
[3]刘永平,房地产需求模型研究,重庆工学院学报,15(1):80-81，2001.
[4]朱永升,王卫华,韩伯棠:影响房地产市场需求因素的灰色关联度分析[J].北京理工大学学报:2002(12),22(6).
[5]王高雄,周之铭,朱思铭.常微分方程2版.北京:高等教育出版社,2004.
[6]曾建军,李世航等,MATLAB语言与数学建模[M],合肥:安徽大学出版社,2005.
[7]高铁梅,计量经济分析方法与建模[M].北京:清华大学出版社,2006.
[8]严焰.基于岭回归的房价模型构建及启示[J].商业研究:2006(4),(465).
[9]黄江华,陈国生.可持续发展的房产市场模型[J].商场现代化: 2006(7),(474).
[10]李百岁,同李嘎.内蒙古人口城市化Logistic模型及其应用[J].干旱区资源与环境:2007(5),21(2).
[11]王要武,金海燕.我国房地产宏观调控政策效果的实证分析[J].土木工程学报:2008(8),41(8).
[12]王利,北京房地产市场供求关系和价格机制作用的实证研究,经济与管理研究[J]. 2008,5:61-66.
存入我的阅览室
2.3 对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析
把房地产行业的投资总额作为x0，并且参照2001年的中国统计局的国民经济行业分类，利用给定的2003年到2011年8月的累积数据，以每年的12月份作为该年的投资总额，选取下列与房地产相关行业的国民经济体系的投资总额：农林牧渔业、采矿业、教育、纺织业、金融业、科学研究、技术服务和地质勘查业、林业、煤炭开采及洗选业、农副食品加工业、农林牧渔业、通信设备和计算机及其他电子设备制造业、有色金属矿采选业、制造业。对它们进行灰色关联度分析并排名，结果见表4。
在对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析中，金融业的投资总额与房地产开发投资额的关联度最大，达到0.9691。我们可以得出金融与房地产应相辅相存，房地产业的发展离不开金融业的支持。房地产业是一个资金密集型产业，在现行期房预售的模式下，房地产开发的每一阶段都离不开银行资金的支持。此外，房地产开发公司的经营活动中还会涉及到发行股票、债券等融资方式，这些都离不开金融业的支持，所以房地产行业的投资额与金融业的投资额的关联度较大。从长远来看，房地产融资渠道多元化是必然趋势，但今后一段时期银行仍将是房地产融资的主渠道。因此，金融机构要一如既往地支持房地产业的健康持续发展，房地产业发展了，反过来又会促进金融业的发展。发达国家和地区的经验也表明：一段时期内房地产业兴旺发达，这一时期的金融业也必然兴旺发达。房地产业对于金融业实行多元化的资产战略、推广金融结算工具、防范金融风险以及促进金融创新方面发挥着重要作用。
所以，通过上面的分析，金融市场的投资总额与房地产开发投资总额具有极大的关联度，同时，房地产开发投资总额对房价的变化与具有很大的影响和敏感度，即金融市场的一些指标的变化会引起房价的波动。下面，通过假设房地产市场和证券市场均为无套利市场，研究证券市场的当期的证券价格、证券的预期回报率和红利如何影响房价波动的关系。
3 房地产市场和证券市场均为无套利前提下的房价定价模型
3.1 模型的假设
⑴房地产市场和证券市场均为无套利市场；
⑵房地产市场房价每年的增长率保持不变，增长率为s；
⑶消费者对住房的消费假设为投资性需求，一方面为了得到单位面积房价增加而得到的报酬，另一方面为得到房屋出租的租金收入；
⑷房价的上涨率大于住房的折旧率。
3.2 模型的符号说明
3.3 房价的定价模型
3.3.1 消费者将当期所有的资金用于住房消费所得到的回报的现值
消费者把全部投资资金用于购买房屋并且出租，在第t期销售住房，得到的全部收入的现值为：
3.3.2 消费者将当期所有的资金用于证券投资所得到的回报的现值
投资者把全部的投资资金用于购买证券，持有t期后出售，得到的收入现值为：
3.3.3 在房地产市场和证券市场均为无套利假设下的房价定价模型
由于在房地产市场与证券市场均为无套利的假设下，购买住房的收入与购买证券的收入是相等的。即PV1=PV2
所以在房地产市场和证券市场均为无套利条件下，房价定价模型为：
3.4 模型中各个因素与房价的相关性分析
当期住房单位面积的价格和消费者所拥有的投资资金无关；在该地域的房屋出租价格与房价成正比例关系，房屋的出租价格越高，该地的住房价格越高；
当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系，而与平均预期收益率和平均红利成负相关关系。用房地产市场和证券市场同时无套利假设条件下，对房价定价模型中的P0分别对Pg、f和h进行求导得到：
所以，当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系。房地产市场和证券市场具有正相关关系，证券市场越景气，房地产市场的房价也相应地越高。当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。
4 结论及相关建议
通过以上分析，我们得出结论如下：
（1）房地产市场的开发投资总额的变化对房价的波动具有很大的关系，因此政府和房管局应对住房的投资性需求采取一定的抑制措施，如限购令等，以保证房价的合理性波动，避免房地产泡沫的出现；
（2）证券市场和房地产市场之间具有一定的相互影响，共生共荣性，政府和对应的监管部门应相互合作，监督两市场间的资金对流；对于一些非房地产企业的上市公司的资金流入房地产市场，应给以正确的引导和规范，避免房地产市场出现泡沫时传染或波及证券市场。
（3）房地产市场和证券市场具有正相关关系，当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。证券市场的收益的预期变化会影响房价的变化，金融市场的政策的变化应审慎考虑对其他相关行业的影响。
参考文献：
[1]Raudall,Johonston,Pozdena,The Modern Economics of Housing [M]. Ouorum Books Greenwood Press,1988:195-202.
[2]邓聚龙,灰色系统理论教程[M].武汉:华中科技大学出版社,1990.
[3]刘永平,房地产需求模型研究,重庆工学院学报,15(1):80-81，2001.
[4]朱永升,王卫华,韩伯棠:影响房地产市场需求因素的灰色关联度分析[J].北京理工大学学报:2002(12),22(6).
[5]王高雄,周之铭,朱思铭.常微分方程2版.北京:高等教育出版社,2004.
[6]曾建军,李世航等,MATLAB语言与数学建模[M],合肥:安徽大学出版社,2005.
[7]高铁梅,计量经济分析方法与建模[M].北京:清华大学出版社,2006.
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[12]王利,北京房地产市场供求关系和价格机制作用的实证研究,经济与管理研究[J]. 2008,5:61-66.
2.3 对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析
把房地产行业的投资总额作为x0，并且参照2001年的中国统计局的国民经济行业分类，利用给定的2003年到2011年8月的累积数据，以每年的12月份作为该年的投资总额，选取下列与房地产相关行业的国民经济体系的投资总额：农林牧渔业、采矿业、教育、纺织业、金融业、科学研究、技术服务和地质勘查业、林业、煤炭开采及洗选业、农副食品加工业、农林牧渔业、通信设备和计算机及其他电子设备制造业、有色金属矿采选业、制造业。对它们进行灰色关联度分析并排名，结果见表4。
在对房地产行业的投资总额与国民经济其他行业投资总额的关联度分析中，金融业的投资总额与房地产开发投资额的关联度最大，达到0.9691。我们可以得出金融与房地产应相辅相存，房地产业的发展离不开金融业的支持。房地产业是一个资金密集型产业，在现行期房预售的模式下，房地产开发的每一阶段都离不开银行资金的支持。此外，房地产开发公司的经营活动中还会涉及到发行股票、债券等融资方式，这些都离不开金融业的支持，所以房地产行业的投资额与金融业的投资额的关联度较大。从长远来看，房地产融资渠道多元化是必然趋势，但今后一段时期银行仍将是房地产融资的主渠道。因此，金融机构要一如既往地支持房地产业的健康持续发展，房地产业发展了，反过来又会促进金融业的发展。发达国家和地区的经验也表明：一段时期内房地产业兴旺发达，这一时期的金融业也必然兴旺发达。房地产业对于金融业实行多元化的资产战略、推广金融结算工具、防范金融风险以及促进金融创新方面发挥着重要作用。
所以，通过上面的分析，金融市场的投资总额与房地产开发投资总额具有极大的关联度，同时，房地产开发投资总额对房价的变化与具有很大的影响和敏感度，即金融市场的一些指标的变化会引起房价的波动。下面，通过假设房地产市场和证券市场均为无套利市场，研究证券市场的当期的证券价格、证券的预期回报率和红利如何影响房价波动的关系。
3 房地产市场和证券市场均为无套利前提下的房价定价模型
3.1 模型的假设
⑴房地产市场和证券市场均为无套利市场；
⑵房地产市场房价每年的增长率保持不变，增长率为s；
⑶消费者对住房的消费假设为投资性需求，一方面为了得到单位面积房价增加而得到的报酬，另一方面为得到房屋出租的租金收入；
⑷房价的上涨率大于住房的折旧率。
3.2 模型的符号说明
3.3 房价的定价模型
3.3.1 消费者将当期所有的资金用于住房消费所得到的回报的现值
消费者把全部投资资金用于购买房屋并且出租，在第t期销售住房，得到的全部收入的现值为：
3.3.2 消费者将当期所有的资金用于证券投资所得到的回报的现值
投资者把全部的投资资金用于购买证券，持有t期后出售，得到的收入现值为：
3.3.3 在房地产市场和证券市场均为无套利假设下的房价定价模型
由于在房地产市场与证券市场均为无套利的假设下，购买住房的收入与购买证券的收入是相等的。即PV1=PV2
所以在房地产市场和证券市场均为无套利条件下，房价定价模型为：
3.4 模型中各个因素与房价的相关性分析
当期住房单位面积的价格和消费者所拥有的投资资金无关；在该地域的房屋出租价格与房价成正比例关系，房屋的出租价格越高，该地的住房价格越高；
当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系，而与平均预期收益率和平均红利成负相关关系。用房地产市场和证券市场同时无套利假设条件下，对房价定价模型中的P0分别对Pg、f和h进行求导得到：
所以，当期住房单位面积的价格和当期证券价格成正相关关系。房地产市场和证券市场具有正相关关系，证券市场越景气，房地产市场的房价也相应地越高。当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。
4 结论及相关建议
通过以上分析，我们得出结论如下：
（1）房地产市场的开发投资总额的变化对房价的波动具有很大的关系，因此政府和房管局应对住房的投资性需求采取一定的抑制措施，如限购令等，以保证房价的合理性波动，避免房地产泡沫的出现；
（2）证券市场和房地产市场之间具有一定的相互影响，共生共荣性，政府和对应的监管部门应相互合作，监督两市场间的资金对流；对于一些非房地产企业的上市公司的资金流入房地产市场，应给以正确的引导和规范，避免房地产市场出现泡沫时传染或波及证券市场。
（3）房地产市场和证券市场具有正相关关系，当期住房的单位面积价格与证券市场的平均预期收益率和平均红利呈负相关。证券市场的收益的预期变化会影响房价的变化，金融市场的政策的变化应审慎考虑对其他相关行业的影响。
参考文献：
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[6]曾建军,李世航等,MATLAB语言与数学建模[M],合肥:安徽大学出版社,2005.
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[9]黄江华,陈国生.可持续发展的房产市场模型[J].商场现代化: 2006(7),(474).
[10]李百岁,同李嘎.内蒙古人口城市化Logistic模型及其应用[J].干旱区资源与环境:2007(5),21(2).
房地产证券投资分析篇（2）
正文：
资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。
一、房地产证券化理论概述
房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。
房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。
首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。
其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。
第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。
二、房地产证券化的功能及作用
首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。
其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。
第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。
三、房地产证券化的条件
要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。
上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。四、我国房地产证券化的可行性分析
1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。
首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。
2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。
首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题：
首先，缺乏完整的法律、法规体系。按照我国目前的法律法规，住房抵押贷款证券化的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，以保护抵押证券持有者的利益。住房抵押贷款证券化在我国的发展对法律环境至少有三方面的要求：一是要严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。
其次，缺乏健全的信用制度。实行住房抵押贷款证券化的关键一步，是通过信用增强形式，提高发行的抵押担保证券的信用等级。同时，独立客观、公正的信用评估体系是住房抵押贷款证券化成功的关键。这都需要健全的信用制度来保障。
再次，我国金融市场本身还有待完善，如果在没有各种制度作为保障的情况下贸然推行房地产证券化有可能会加大金融监管难度，影响金融市场的健康发展。
随着我国房地产投资体制改革的深化，金融对房地产发展的推动作用逐步加大，房地产证券化必将为我国房地产业的健康发展的重要支撑力，促进房地产业与金融业之间的良性循环。但对于一项新生事物，不一定有适合它生长的环境，我国的金融市场还需完善，法律法规等制度还需完备，我国房地产证券化的任重道远。
参考文献
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［2］宋晓东.关于房地产证券化的思考[J].住宅与房地产,2000（3）.
房地产证券投资分析篇（3）
住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构,经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级,以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券,进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化,我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新,这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题,国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式,我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。
1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍
从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来,主要存在三种模式:表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。
1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式
表外模式起源于美国,然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下,发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司,由此公司将它们重新组合建立资产池,以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来,从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键,可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言,除美国以外,其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢,这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高;政府提供信用担保的力度不强;相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善,表外模式将会在全球范围内继续发展。
1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式
在欧洲,住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下,发起人不需要将抵押贷款资产出售,资产仍保留在发起人的资产负债表上,风险没有转移。其次,在发起人破产时,抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产,即表内模式不能实现“破产隔离”。当然,有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下,资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。
1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式
在这种模式下,发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司,然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时,子公司不但购买母公司的抵押贷款资产,还可以购买其他机构的抵押贷款资产,然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司,且报表都要并入母公司的资产负债表,子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是,由于母公司将资产真实出售给子公司,进入子公司的资产负债表,可以实现“破产隔离”,所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功,目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。
2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择
住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情,笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析,以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。
表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约,但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且,由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售,也就不能实现破产隔离,再加上我国银行存在资本不足,如实行表内模式则不能得到较高的信用评级,对投资者的吸引力将有所下降。因此,表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来,他们更希望通过表内模式来发行抵押债券,其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此,推行表内模式银行有较高的积极性。
表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化,有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场,从而健全我国的住房金融制度,因此可以得到政府的大力支持和推动。但是,推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例,就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外,从银行的角度来看,住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产,实现表外模式意味着部分收益的让渡,因此在实施住房抵押贷款证券化的早期,银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长,银行从自身发展和竞争的角度考虑,其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此,银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看,在推行住房抵押贷款证券化的早期,如果政府能起一定的主导作用,如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等,投资者将会具有很高的投资热情。
准表外模式可以实现破产隔离和真实出售,在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当,对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是,这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍,那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务,成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据。
为了更直观地对这三种模式进行比较,笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重,并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。
由此表可见,表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式,在我国要推行住房抵押贷款证券化,最好还是从一开始就选用表外模式,推行真正意义上住房抵押贷款证券化。
3 证券化经营公司的形式设计及选择
通过上文的分析,笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化,这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为,在我国推行住房抵押贷款证券化的初期,发行主体的选择可以考虑以下两种形式:
第一种形式是成立一个全新的,由政府全资拥有的证券化经营公司,以保本或微利经营为原则,专门向商业银行购买住房抵押贷款,划分重组后,发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化,政府可逐渐退出,将证券化经营公司改造成一个由政府支持,由社会公众持股的公司,向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份,借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担,另一个方面便于最大程度地监督,防止腐败滋生,以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物,有政府的支持可以提高其潜在的信用级别,让投资者有信心,可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。
第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今, 10年存续期将至,何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说,向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道,住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为,由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面:(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道,为他们今后的发展找到了新的思路;(2)国有资产管理公司经过多年的发展,致力于不良资产的处置,积累了相当的经验,也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触,学习了不少先进的理念;(3)国有资产管理公司是国有独资企业,具有政府背景,容易获得政策支持,当然也就可能获得较高的信用评级,使投资者有购买热情;(4)经过几年的积累,各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言,完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。
当然,在对资产管理公司实行转型的过程中,最好能对其进行产权结构改革,对其进行股份制改造并上市,积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出,最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司,从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。
由以上分析,笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义,应将这种形式作为首选。
参考文献
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[2]蔡德容.住房金融创新研究[M].辽宁:东北财经大学出版社,2002.
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[4]陈钊.住房抵押贷款理论与实践[M].上海:复旦大学出版社,2000.
房地产证券投资分析篇（4）
正文：
资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。
一、房地产证券化理论概述
房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。
房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。
首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。
其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。
第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。
二、房地产证券化的功能及作用
首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。
其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。
第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。
三、房地产证券化的条件
要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。
上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。四、我国房地产证券化的可行性分析
1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。
首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。
2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。
首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题：
房地产证券投资分析篇（5）
一、引言
住房抵押贷款证券化是指金融机构将自己所持有的流动性较差，但具有未来现金收入流的住房抵押贷款，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。西方发达国家的抵押贷款证券化由于发展比较早，所以市场比较完善，制度比较健全。而我国住房抵押贷款由于种种原因，造成了现在的状况，如制度不健全、市场不完善导致了商业银行的风险增大，个人住房抵押贷款不良率开始不断上升。2005年建设银行发起了建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元，这是我国住房抵押贷款证券化的首例。
二、我国住房抵押贷款证券化的收益分析
住房抵押贷款证券化是商业化过程，在其证券化过程中必然要为参与者带来收益。我国住房抵押贷款证券化参与者主要包括：商业银行p特设信托机构、中介服务机构、投资者等。可以从商业银行、特设信托机构、中介服务机构、投资者等角度来分析我国住房抵押贷款证券化的收益。
1、主要发起人商业银行
根据我国的现有的住房抵押贷款证券化案例，我国住房抵押贷款证券化主要是由商业银行发起。证券化可以给发起人提供更低的融资成本、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化的资金来源，更好的进行资产负债管理，通过证券化的资产在公开市场上出售，各商业银行可迅速获得流动性。在我国发行住房抵押贷款证券化对商业银行的收益是非常可观的。我国的商业银行不仅可以将转移的资产进行再融资，而且通过为特设信托机构进行服务从中获取手续费。
2、作为中介服务的资产评估、保险、投资咨询、公证、会计与律师事务所等机构
在住房抵押贷款证券化过程中，可参与的社会中介服务机构包括资信评估、保险、投资咨询、公证、会计与律师事务所等机构。其中资信评估机构通过对证券进行信用评估，确定债券的信用等级，与特设信托机构协商按比例收取一定的服务费；保险公司是对特设信托机构的信用提供保险而相应地收取保险费，其他中介服务机构通过对特设信托机构进行各自的技术服务、技术分析和咨询而收取相应的咨询服务费。
3、重要参与者特设信托机构
特殊目的机构是在性子上也是中介机构，通过购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。特设信托机构首先以相对低的价格购买信贷资产，将它们包装成市场交易商品，增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，特设信托机构几乎将信用风险都分散给投资者承担，而这些资产将不再出现在商业银行的资产负债表中。
特设信托机构从事住房抵押贷款证券化业务可从两个方面获取收益：
（1）特设信托机构的利润就在它购买资产与销售全部证券的价差中实现。
特设信托机构首先以相对低的价格购买信贷资产，将它们包装成市场交易商品，增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。
（2）由住房抵押贷款资产产生的收入在还本付息、支付各项费用之后若有剩余，特设信托机构可以获得剩余的一部分。
4、住房抵押贷款证券化中的投资者
证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去专门分析发起人的资信，这大大降低了投资者的成本和风险。
在住房抵押贷款证券化的过程中，投资者获得的收益大小取决于住房抵押贷款合同的现金流大小，即各抵押贷款的月支付额、应偿还的本金数额和其他应付款项的大小，投资者获得的现金流一般会小于住房抵押款所获得的现金流。因为他们的发行者或担保者要收取一定的服务费和担保费，考虑到住房抵押贷款证券的发行利率不应低于银行长期存款利率，这样投资者购买的抵押贷款证券的利率介于抵押贷款利率和银行长期存款利率之间。此外，与国库券相比，抵押贷款证券面临的风险较大，因而收益率也较高。从这个角度来看，投资者通过住房抵押贷款证券可以获得较为可观的收益。
三、我国住房住房抵押贷款证券化的风险分析
住房抵押贷款证券化操作过程中，由于涉及的参与方众多，流程较长，面临的风险种类众多。按照主要参与者标准，可分为发行人、特设信托机构、投资者。
1、商业银行所面临的风险
作为发行人商业银行在资产证券化中会存在种种问题，如购买风险、发行风险、信用风险等。商业银行在购买住房抵押贷款资产时，可能面临购买价格大大高于实际价值从而对证券发行和兑付产生负面影响，这就造成了购买风险。商业银行发行证券时可能未按照预定发行价格范围和预定的发行时间发行，这涉及到证券品种的设计、发行时机、发行方式和费用以及承销机构的选择等，从而引起了发行风险。由于商业银行未能按照预先的承诺支付投资收益，从而影响其信用风险。
2、特设信托机构面临的风险
特设信托机构购买抵押贷款，再将其证券化，这一过程存在本金无法收回或无法全额收回的可能性，从而引起本金风险。特设信托机构承销或操作住房抵押贷款证券化的过程中由于证券价格制定不当而引起的风险，使特设信托机构面临操作风险。指特设信托机构承销的抵押贷款证券卖不出去或不得不高买低卖，从而出现的流通风险和转让风险。
3、投资者面临的风险
在整个证券化过程中，从住房购买者向银行取得借款开始，到银行以抵押贷款集合作担保发行抵押证券，再到投资者购买证券，形成了环环相扣的债务链，投资者能否获得投资收益、中介机构能否获取中介费用收入取决于个人借贷者的偿还能力，在借贷者无力偿还是就可能让投资者面临偿还风险。证券在约定持有期内难以转让变现或者只能贬值变现的风险，这时投资者就面临流动性风险。在证券化过程中，抵押证券期限通常与抵押贷款期限相对应，贷款偿还会因借款人收入水平的变化而提前执行，而零星分散的提前偿还会给债权持有人带来再投资风险。（作者单位：西南民族大学）
本项目得到西南民族大学研究生创新型科研项目资助，编号：CX2015SP218
参考文献：
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[3] 崔世明.住房抵押贷款[D].北京：对外经济贸易大学，2008.
房地产证券投资分析篇（6）
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我国的住房抵押贷款证券化的讨论总是在操作的层面上和工具定价等方面。08年美国次贷危机的爆发给我们敲响了警钟。本文将从比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
关键词：MBS 风险 解决措施
Key words： MBS；risk；solutions
中图分类号：F832.4 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美国次贷危机中，以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主的资产证券化产品在危机的产生和传导过程中扮演了极为关键的角色。随着住房抵押贷款被实施证券化，隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移，并在不断的证券化创新中扩散。但住房抵押贷款机构为什么会将其资产实施证券化？其原因是证券化具有很大的流动性和风险转移的功能。本文比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
1住房抵押贷款证券化的定义及在我国的发展
1.1 住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization简称MBS），是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊机构（SPV），后者进行再次的资金重组，在金融市场通过发放证券从而达到融资的过程。
1.2 住房贷款证券化在我国的发展
1.2.1 参与主体发起机构：建行；服务机构：建行；委托机构：中信信托；托管机构：由建行之外的商业银行；证券承销商：中国国际金融有限公司；登记结算机构：中国国债登记计算公司；投资者：机构投资者；原始债务人：购房者。
1.2.2 交易的步骤第一步：从上海福建江苏三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，并分位了四个部分。ABC三个档次为优先级证券，而S级作为最低档次证券由建行自留。 （评级由美国穆迪公司和中诚信证券评估有限公司完成。）第二步：中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并信托资产。第三步：证券承销商中金公司在债券市场发售信托受益凭证。第四步：建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构。第五步：托管机构受中信信托的委托托管资金账户，顶起提供托管明细并定期对投资者还本付息。
1.2.3 我们的住房抵押贷款发展之特点以及不足 ①表外融资抵押贷款证券化不完整性。在整个建行的证券话资产的大包买卖的过程中，我们不难发现，个人住房抵押贷款始终无法脱离银行。这也是因为我们国家的住房抵押贷款证券化动力不足，没有对商业银行的流动性造成太大的威胁。②发展缓慢，规模总额小。在我国发展的住房抵押贷款起步晚，历史也短。在地理上分布也十分的不平衡。与美国等发达国家相比，我们的规模较小。在我国现阶段，很难找到足够的在期限，利率，资产等方面都很不错的债权，构建基础资产池很难。③有关的法律法规仍不健全。我国现行的法律法规，如《担保法》《证券法》《企业发行债权管理条例》等很难持证券化的开展，有的法律规定甚至与开展住房抵押贷款证券化还存在着矛盾。
1.2.4 在我国住房抵押贷款潜在之风险①信用风险。信用风险是指个人住房抵押贷款的借款人因为还款能力的缺失或者还款意愿的降低而发生了拖欠贷款本溪现象。它包括有关债务人根本不支付或者不按时支付所产生的风险。这种信用风险的高低是整个MBS的首要基础。从信息经济学角度来说，我们贷款者与被贷者两者间只要存在着信息的不对称，就会出现不公平的现象，从而导致我们的道德风险与信用风险的发生。一般也是会有以下几种情况的发生：1）贷款者。想要终止偿还银行贷款，这种现象一般都是借款人所拥有的房产价格发生了较大幅度的下跌，借款人就算转手卖出房产也不足以还清贷款的时候，借款人会选择违约的方式。2）贷款者被迫违约。这是指借款人由于财务状况恶化导致其无法偿还债务本息。②通货膨胀风险。通常发生在经济过热的时候，这时相关债券的实际收益率会因为过高的通胀率而下降，甚至发生贬值的风险。③汇率风险。是指以外币计价的MBS产生的现金流在这算成本币时会因为汇率的波动而引起收益的不确定性。例如，中国投资者购买了以美元计值的MBS，如果美元对人民币将持续的贬值，那么投资者把收到的美元兑换成人民币后，实际的货币资产将会减少，这就是汇率风险了。
22008年美国爆发的次贷危机的根源透彻分析
2.1 美国次贷危机起源与影响次贷危机的全称是次级房贷危机，指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。01到04年间，美国放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，使得美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。借款人无钱还款也很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。
2.2 美国次贷危机发生的原因分析
2.2.1 房价的下跌和利率升高是美国次级贷款危机产生的直接原因 “9.11”事件后，美国实行宽松的货币政策，美联储大幅削减联邦基金利率，强行市场注入流动性。利率成本的降低导致银行内部风险的降低，银行开始追逐更高的外部风险来获取更多的收益。次级抵押贷款正是这样一种高风险高收益的产品，各金融机构开始大规模发放次级抵押贷款。美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至5.25%。随着加息效应的显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降，抵押品贬值，而贷款利率却上升，致使很多次贷债务人偿债困难，违约率逐渐上升。最终，一些贷款机构不但没有盈利，就连资金周转都变得困难。在问题不断蔓延扩散的过程中，次贷危机终于在2007年全面爆发。
2.2.2 风险控制的缺失是美国次级贷款危机产生的深层原因
①宏观经济风险。美次贷危机中表现为证券投资者盲目的投资。由于证券化中信用加强与评级环节的存在，使投资者对信用评级机构所的评级结果往往有高度的依赖，但一旦信用加强与评级环节出现问题，就意味着证券化的基础坍塌。②违约风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国，不同信用评级的人在贷款是享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2%到3%。③第三方风险。所谓第三方我们分别就抵押贷款机构、贷款经纪人、信用评级机构来进行分析。由于抵押贷款机构能够通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者，同时认为不管是提供何种信贷标准的抵押贷款，它们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去，因此就会放松对抵押贷款质量的监督、管理以及规模的控制，此导致基础资产质量的下降。
2.2.3 降低资产证券化风险的可行性措施①降低金融系统性风险，建立宏观经济预警机制在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。同时，商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制，控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑，市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时，商业银行应减少贷款的发放。②加强信贷资产证券化的信息披露基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，只有透明、并且完善的信息披露，让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。③加强信用评级机构的评级制度次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性，尤其对于一些结构、定价复杂，透明度和流动性不高的证券化产品。
3我们得到的启示
3.1 金融创新本身就是一把双刃剑，其最终实施的效果取决于创新产品本身的质量和所在国金融市场监管环境。金融创新可以在一定程度上转嫁风险，促进市场交易。我们可以看到我们的金融衍生品的自身风险性，在杠杆效应的作用下，风险会被无限制的放大。
3.2 以商业银行为代表的金融机构要以此次金融危机为戒，时刻关注风险，谨慎经营。通过低贷款率来争夺我们的市场，无形中会增加更大的风险，因此要让金融机构加强自我风险意识，提高风险管控能力。在自我创新和决策的过程中，应该建立科学的流程，减少不确定性。
3.3 我国目前房价飙升，广大百姓恐慌式的买房。截至2009年，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加了11261亿元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5个百分点。其中房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加了3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点。购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加了7622亿元，增加了33.6%，增速增加了14.6个百分点。我们可以看出房地产市场的投资，投机需求。
3.4 住房贷款证券化是一项及其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中涉及原始债权人，只有完善的法律，法规体系作保障才能确保它的有效运行。
参考文献：
[1]姜兼清.商业银行资产证券化北京中国金融出版社，2004.
[2]黄小彪.中国住房抵押贷款证券化发展研究.华南师范大学博士论文.
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[5]李明伟.金融创新工具缺陷与风险控制缺失―美国次贷危机成因再透视.宏观经济.
房地产证券投资分析篇（7）
一、资产证券化助长了房地产市场的泡沫
适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展，但是过度的资产证券化却会催生房地产泡沫。主要表现在以下几个方面:
1.资产证券化加速了金融机构的资金流转速度，提高了资金的使用效率，使得金融机构在相同的期限内可以发放更多的住房抵押贷款。
2.资产证券化使得金融机构可以通过破产隔离制度实现表外融资，降低了面临的资本监管要求，在分散风险的同时改善了资本结构，从而可以降低金融机构发放的住房抵押贷款的利率。这会吸引更多的购房者请求贷款。
3.由于资产证券化通过各种分割和组合技术，可以充分满足不同投资者多样的投资偏好，而且通过风险隔离和信用增级技术可以实现其产品相对于国债的高收益和相对于股票和公司债的低风险，从而使资产证券化产品吸引了广泛的投资者。这些投资者一旦形成了对其产品的稳定增长的需求，也会刺激资产支持证券的供给的增加，这就会促使更多的住房抵押贷款的发放。
综上所述，资产证券化的发展会推动住房抵押贷款的增长，而住房抵押贷款的增长又会推动房价的上涨。所以，过度的资产证券化会助长房地产泡沫。
二、资产证券化增加了金融市场的信息不对称
信息不对称是构成金融市场交易成本的一个重要方面。其中，信息不对称在交易之前所导致的问题是逆向选择，交易之后会导致道德风险。而这两个问题都增加了金融市场的风险，降低了金融机构抵御危机的能力。
1.逆向选择
由于资产证券化采用了独特的风险隔离和信用增级技术，使得投资者难以获得对基础资产信息的充分了解，并且在房地产泡沫的时期，所有类型住房抵押贷款违约率都很低，似乎都是优质资产，以其作为基础资产发行的证券在市场上的表现也都不错。于是，投资者的理性选择就是那些收益率更高的证券。这样的结果就是高风险的次级住房抵押贷款的盛行。
2.道德风险
从美国“次贷危机”爆发前的情况来可，资产证券化受到刺激住房抵押贷款发起人青睐的一个重要原因就是，通过资产证券化的破产隔离技术可以实现基础资产和发起人的其他资产及经营状况向隔离，在通过信用曾级及技术可以使得资产支持证券的信用评级高于发起人的信用评级，从而以更低的成本获得融资。一方面是在房价不断升值刺激下高涨的购房需求，另一方面是住房抵押贷款打包方对基础资产来者不拒的收购。于是住房抵押贷款资格的审查对发放机构而言似乎就不那么重要了，因为他们可以很快转手赚取差价，而将风险转移给了不明真相的投资者。
三、资产证券化降低了金融行业的监管效率
对资产证券化的深入分析之后，我们发现，资产证券化本身就有逃避监管的倾向，转移和隐藏风险的功能。资产证券化复杂的结构所造成的“显性”的收益和“隐性”的风险导致监管部门没能充分地认识到资产证券化不仅降低了投资者对基础资产充分了解的意愿和可能性，而且暴露了发起人在风险管理方面的缺陷。在对“次贷危机”的反思中，美联储也因为监管不力二备受指责。一方面，美联储的过度降息催生了房地产泡沫;另一方面，美联储过分强调了资产证券化的好处而忽略了其蕴含的风险。在此种情况下，对资产证券化相关风险的监管出现漏洞也就在所难免了。
四、宏观风险防范的关键:有效监管
资产证券化的微观风险主要由个体参与者承担，并且相应的管理己经很成熟，而资产证券化的宏观风险则会引发整个金融体系得系统性风险，但是其严重性却没有得到充分的认识。在借鉴美国“次贷”危机的教训的基础上，结合我国资产证券化的实际，本文认为资产证券化宏观风险管理的关键在于加强监管部门的有效监管。具体而言主要包括以下几方面。
第一，首要也是最重要的是加强对住房抵押贷款发放环节的监管。
严格按照确定可行的标准向合格的贷款人发放贷款是保证资产证券化产品质量的关键。只有基础资产质量优良的资产支持证券才能够具备较强的抵御市场利率波动和房地产价格波动带来的风险，并且适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展，而不是催生房地产泡沫。
第二，加强对资产证券化的发起人和投资者的风险管理能力的监管。
之所以将资产证券化的发起人和投资者放在一起，是因为在资产证券化的实践中，发起人往往通过持有次级结构证券而成为事实上的投资者。这从“次贷危机”中众多投行的损失惨重中就可以看出来。大部分的发起人和投资者都没有对资产证券化产品的风险进行充分的评估，并且许多结构性信贷产品的风险评估的方法和假设被证明是不妥当的，还有一些发起人和投资者根本就不具备对复杂的资产证券化产品风险进行实时分析和管理的能力。
第三，加强对信用评级机构的监管。
一方面是很多投资者过于依赖评级机构的判断，而另一方面则是信用评级机构对系统性风险反应的滞后性以及一部分存在潜在利益冲突的评级机构的不负责行为。所以信用评级机构应该提高其评级的透明度，并且应该对其失职行为承担相应的责任。
第四，改革政府监管体系，以实现更有效的监管。
“次贷危机”爆发后，美国金融监管工作的有效性受到怀疑，对相关监管体系的改革也被提上日程。而国内现行的“一行三会”的金融监管体系刚成立不久，其监管成效还有待检验。但是无论如何，对金融行业的监管在任何时候都不能放松。一个健康有效的金融体系对任何国家的经济和社会的发展都是不可或缺的。这一点早已被历史所反复地证明。
参考文献
[1]黄毅.资产证券化:银行监管者的视角.中国金融，2006，(2).
房地产证券投资分析篇（8）
一、引言
住房抵押贷款证券是国际金融市场上发展较快的一种结构性衍生金融产品，国外的发展已经较为成熟。我国住房抵押贷款证券化程度还很低，但长远来看其必将成为资本市场上一种重要的金融工具。2008年美国爆发的次贷危机充分提醒了我们，在有效利用金融工具的同时应当注意到其潜在的风险。
二、文献综述
住房抵押贷款证券化（简称房贷证券化，下同）是指住房抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形势出售给投资者的过程。
国外学者对这一领域进行了较为深入和成熟的研究。Claire A.Hill（1996）指出，资产证券化解决了关于信息不对称的问题。投资者只需要评估被证券化了的初始资产的价值和信息，而无需再过多的关注发起人本身的信用状况和资产状况。而传统的融资方式需要更多的监管信息来关注发起人自身的财务状况和运营情况。美国耶鲁大学的教授陈志武（2007）从资本化容量的角度来解释次债危机，他认为资本市场每次出现危机都是因为原有的制度结构所能支撑的资本化容量已经远远低于金融化、资本化的需求而导致的。美国德克萨斯州立大学的教授连大祥（2007）则认为，在次债危机中放款银行通常是相关产品的受益者，因此他们在放贷时经常重量不重质，银行不停扩张信用增加贷款，造成大量注定将来无法收回的坏账；另一方面，高房价也与美国的土地政策有关，许多地区设立了土地开发的限制政策，认为减少房屋供给造成了房价过高，导致了低收入家庭只能通过次级贷款购房。
近几年，国内逐渐开始较为系统的进行住房抵押贷款证券化各个方面的研究。胡三宁（2005）分析了我国住宅贷款发展的特点：从商业银行经营、有利于打破我国住房信贷供求不平衡、提高住房资金配置率分析了我国发展住房抵押贷款证券化的必要性；从我国宏观经济环境、住房抵押贷款证券化品的需求基础、证券化市场的供给方抵押贷款规模、抵押贷款证券化的法律环境分析了我国住宅贷款发展的可行性。林南（2006）认为住房抵押贷款证券化可以降低和分散商业银行的风险；有利于拉动住宅产业发展；是深化金融体制改革的需要。卜华（2009）认为美国次贷危机的根源并非资产证券化技术本身有风险，而是资产的质量和对风险的控制有问题，我国不可因噎废食，要在风险可控的范围内逐步发展资产证券化业务。申富平、成焕英（2010）运用修正的KMV模型以开元2005一1为例，通过资产池违约率临界值来研究信贷资产证券化的信用风险。
三、我国房贷证券化的意义
（一）我国房贷证券化的发展
住房抵押贷款证券化作为一种在国外较为成熟的金融工具，国内起步则较晚。1998年5月，由中国人民银行等八部委联合发起成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，标志着我国住房抵押贷款证券化由官方正式提出并确认。经过近7年时间的酝酿和准备之后，2005年3月国务院批准国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作，随后在银行间证券市场推出了第一只住房抵押贷款证券“建元2005.1个人住房抵押贷款支持证券”，总发行量41.8亿元。2007年经国务院批准，第二批信贷资产证券化试点启动，扩大到工行等六家金融机构，试点规模限定为600亿元。总体来看，我国房贷证券化产品规模小、证券化程度低、操作模式不成熟，2005年至今未有实质性的突破。
（二）我国房贷证券化的意义
我国受人多地少、人口红利、城市化进程等众多因素影响，近几年国内房地产市场发展迅猛，个人住房按揭贷款需求非常旺盛，商业银行个人住房按揭贷款余额庞大，给商业银行带来较高的利差收益的同时，也使商业银行积累了不小的风险并占用了大量信贷资产的流动性，而房贷证券化能有效解决这方面的问题，因此，在我国开展住房抵押贷款证券化，具有积极的意义。
1、提高商业银行资产流动性
我国商业银行住房按揭贷款大部分是中长期的，长期占用了商业银行大量流动资金，不仅流动性差，收益率也较低，近几年我国进行宏观调控，提高存款准备金并对信贷规模进行额度控制，使商业银行的资金压力加大，信贷投放有限，特别是一些股份制商业银行，资产流动性已经成为制约业务发展的重要问题。另一方面，商业银行的主要资金来源是存款，存款期限一般为3―5年，时间较短，短期存款负债与长期贷款资产在期限上的不匹配，也会增加商业银行的经营风险。如果进行房贷证券化，商业银行可以将缺乏流动性的资产进行组合证券化，通过组合、分割、出售、再投资，变成了连续的短期资产，使商业银行可以提前收回资金，有效地解决流动性问题。
2、分散商业银行资产的风险
目前我国金融市场是以银行为核心的，因此，银行面临的风险也将对整个金融市场产生影响。庞大而单一的个人住房贷款品种，积累了大量的系统性风险，在缺乏风险分散机制和手段的情况下，商业银行只能承受全部风险。当房地产市场出现波动时，可能给商业银行带来巨大的风险，威胁着银行资产的安全性，住房抵押贷款证券化是风险转嫁的可行手段，通过住房抵押贷款证券化，可以将银行的房贷资产以证券形式在二级市场上流通转让，能有效地将集中于商业银行的资产风险分散给众多的投资者，有利于国内整体金融体系的稳定。
3、丰富金融市场的投资工具
目前国内居民货币投资渠道，主要为高收益风险的股票、基金以及低风险低收益的国债、银行存款等，在两者之间，拥有较高收益预期且收益稳定的投资品种较少，住房抵押贷款证券化的金融创新产品，将能弥补这类金融产品的空缺。资产证券化将给我国的投资者开辟一个新的投资渠道，提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品，满足各种投资者的需要，有利于促进我国金融市场的发展。
四、美国次贷危机成因分析
2008年美国发生的次贷危机是由次贷机构破产引发整个金融体系出现动荡，最后波及全世界的一场金融风暴，其中暴露出了诸多问题值得我们借鉴与警示，本文认为主要有以下几个方面。
（一）货币政策过激与房产泡沫
高科技泡沫破灭和“911”事件之后，美国采取了宽松的货币政策，2001年至2004年，美联储连续13次降息，基准利率从6.5%降至了美国四十年以来最低水平1%，而宽松的货币环境促使大量资金涌入房地产市场，房地产价格出现非理性上涨，楼市泡沫越来越大，相关的住房抵押贷款等衍生产品也出现了爆发式增长。而2004年开始，美联储为了抑制通货膨胀，连续17次加息，至2007年6月，基准利率升至5.25%，不断上升的利率导致借款人还款压力剧增，最终在2006年四季度，美国楼市出现拐点，房价下跌，住房交易量大幅萎缩，地产泡沫破裂，次级贷款的坏账率急剧上升，次贷公司出现财务危机。
（二）金融衍生产品的过度创新
华尔街投资银行通过金融创新，设计出复杂且缺乏透明度的衍生金融产品，将次级贷款包装成为优质资产，虽然衍生金融工具能够将次级抵押贷款的风险从贷款机构转移，但并未降低风险；同时，被打包的资产可能再被新的金融机构进行捆绑、出售，这样一来，过长的金融链导致多方参与者一环扣一环，一旦其中某一环节出现问题，整个金融链都会受到波及。
（三）金融机构缺乏理性的判断
在房地产出现泡沫时，诸多金融中介机构无视潜在的风险，对于许多没有稳定收入或者资产状况较差的投资者纷纷敞开大门，甚至出现了零首付、负首付的现象，在房价不断上升时，这样的“击鼓传花”不会停止，但是一旦房价出现波动，就会出现大量的违约，风险将集中爆发。
在次贷证券化过程中，信用评级机构的评级是一个重要的环节，但是在美国次贷危机中，我们看到为了追逐高额的利润，许多评级机构没有站在客观、中立的角度，而是盲目随意地将安全评级给予许多垃圾债券，这也是造成美国次贷危机的一个重要因素。
（四）金融监管部门职能的缺失
市场不是万能的，有时需要“有形的手”进行适当的干预。金融机构是以盈利为目的，在其追求利润最大化的同时，可能会冒一定的道德风险与信用风险，比如次贷危机中我们看到的金融机构无视借款人的资金状况而大量放贷，以及发放大量金融衍生产品以至于超过了参与者能够承受的最大风险，面对这些情况，金融监管机构采取了坐视不理的态度，一次次地错过了防范与消除危机的良机，任由泡沫越来越大，直至破灭。
五、 推进我国房贷证券化的建议
（一）完善我国法律法规体系
美国在许多法律条文中均对住房抵押证券化明确了法律规范，如联邦证券法（1993）、证券交易法（1994）、金融服现代法案（2000），良好的法律环境有效的保障了住房抵押证券化行为。在国内虽然信托法、公司法、证券法、担保法以及物权法均涉及证券化方面，但是没有一个完整、专门的法律或法规来指引资产证券化特别是住房抵押贷款证券化的发展，完善相关法律法规是证券化的重要前提和必要条件，尤其是在产权交易、证券平台、税收、会计、产品设计、信息披露等方面应通过法律法规予以明确，完善的法制建设将保障我国按揭证券化的顺利开展。
（二）高度重视贷款资产质量
美国次贷危机中的违约源头在于被证券化的不良资产，对次贷的风险防范的疏忽，最终将风险传导至证券化的各个环节和各个参与方，因此，必须正确认识到，证券化的目的在于获得流动性的同时转嫁和分散风险，但不能消除风险，在实施证券化的同时，必须要有充分的风险意识，在证券化资产标的选择上，必须严格准入，确保选定的资产池的现金流量的稳定性和持续性，在源头上把握资产的质量。我国在推进住房抵押贷款证券化时，必须对各类住房贷款进行严格审查，可以将其分类为正常、关注、次级、可疑和损失，后三类称为不良贷款，在住房贷款证券化实施过程中，应将正常类住
房按揭作为主要的证券化标的物，而不能将不良资产的风险
通过证券化的方式转让。
（三）加强我国金融市场建设
资产证券化交易要涉及到开发商、担保、保险、投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构等相关部门，我国的资产证券化刚刚起步，与美国相比，缺乏专业住房抵押贷款等非银行金融服务机构，专业化的投资银行、金融担保机构、保险机构亦较为空白。因此，加强金融体系及基础设施的建设，是我国推行房贷证券化的当务之急。首先应加快住房抵押贷款证券化组织机构建设，由国家指定综合管理部门牵头统一协调管理，以完善中介服务体系；其次，我国当前金融衍生工具发展较为滞后，金融创新匮乏，急需大力推进金融产品的创新，丰富投资品种；最后还应成立和培植专业的律师事务所、特殊目的机构（SPV）、资产评估机构、信用评级机构、保险公司等一批金融中介机构。
（四）建立信用评级监管系统
住房抵押贷款证券化最重要的环节之一就是信用增级，通过信用增级，降低证券化的融资成本，促使证券化规模的扩大。在美国个人住房抵押贷款市场中，除了通过现金流分层或由发起人提供更多的连带责任担保等内部信用增级外，政府和其他机构，如保险公司、联邦住房当局等的担保和参与对贷款产品也起着重要影响。我国信用体系建立较晚，在推进资产证券化时，应当大力发展信用评级机构，逐步建立起符合我国国情的信用体系，加强信用评级机构对住房按揭以及住房抵押贷款证券化产品的评级约束，真实、准确、透明、及时地反映各项数据及情况，供投资者进行投资判断的依据，合理规避风险，防范因信息不对称或信用评级道德风险产生的风险隐患。
参考文献：
[1]陈建.MBS提前偿付风险分析[J].经济研究导刊，2007（3）。
[2]陈钊.美国住房抵押贷款证券化的现状-兼议我国推行住房抵押贷款证券化的可行性[J].金融研究，2007（3）。
[3]弗兰克・J・法博齐著，俞卓青译.房地产抵押贷款证券手册[M].上海人民出版社。
房地产证券投资分析篇（9）
一、资产证券化助长了房地产市场的泡沫
适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展,但是过度的资产证券化却会催生房地产泡沫。主要表现在以下几个方面:
1.资产证券化加速了金融机构的资金流转速度,提高了资金的使用效率,使得金融机构在相同的期限内可以发放更多的住房抵押贷款。
2.资产证券化使得金融机构可以通过破产隔离制度实现表外融资,降低了面临的资本监管要求,在分散风险的同时改善了资本结构,从而可以降低金融机构发放的住房抵押贷款的利率。这会吸引更多的购房者请求贷款。
3.由于资产证券化通过各种分割和组合技术,可以充分满足不同投资者多样的投资偏好,而且通过风险隔离和信用增级技术可以实现其产品相对于国债的高收益和相对于股票和公司债的低风险,从而使资产证券化产品吸引了广泛的投资者。这些投资者一旦形成了对其产品的稳定增长的需求,也会刺激资产支持证券的供给的增加,这就会促使更多的住房抵押贷款的发放。
综上所述,资产证券化的发展会推动住房抵押贷款的增长,而住房抵押贷款的增长又会推动房价的上涨。所以,过度的资产证券化会助长房地产泡沫。
二、资产证券化增加了金融市场的信息不对称
信息不对称是构成金融市场交易成本的一个重要方面。其中,信息不对称在交易之前所导致的问题是逆向选择,交易之后会导致道德风险。而这两个问题都增加了金融市场的风险,降低了金融机构抵御危机的能力。
1.逆向选择
由于资产证券化采用了独特的风险隔离和信用增级技术,使得投资者难以获得对基础资产信息的充分了解,并且在房地产泡沫的时期,所有类型住房抵押贷款违约率都很低,似乎都是优质资产,以其作为基础资产发行的证券在市场上的表现也都不错。于是,投资者的理性选择就是那些收益率更高的证券。这样的结果就是高风险的次级住房抵押贷款的盛行。
2.道德风险
从美国“次贷危机”爆发前的情况来可,资产证券化受到刺激住房抵押贷款发起人青睐的一个重要原因就是,通过资产证券化的破产隔离技术可以实现基础资产和发起人的其他资产及经营状况向隔离,在通过信用曾级及技术可以使得资产支持证券的信用评级高于发起人的信用评级,从而以更低的成本获得融资。一方面是在房价不断升值刺激下高涨的购房需求,另一方面是住房抵押贷款打包方对基础资产来者不拒的收购。于是住房抵押贷款资格的审查对发放机构而言似乎就不那么重要了,因为他们可以很快转手赚取差价,而将风险转移给了不明真相的投资者。
三、资产证券化降低了金融行业的监管效率
对资产证券化的深入分析之后,我们发现,资产证券化本身就有逃避监管的倾向,转移和隐藏风险的功能。资产证券化复杂的结构所造成的“显性”的收益和“隐性”的风险导致监管部门没能充分地认识到资产证券化不仅降低了投资者对基础资产充分了解的意愿和可能性,而且暴露了发起人在风险管理方面的缺陷。在对“次贷危机”的反思中,美联储也因为监管不力二备受指责。一方面,美联储的过度降息催生了房地产泡沫;另一方面,美联储过分强调了资产证券化的好处而忽略了其蕴含的风险。在此种情况下,对资产证券化相关风险的监管出现漏洞也就在所难免了。
四、宏观风险防范的关键:有效监管
资产证券化的微观风险主要由个体参与者承担,并且相应的管理己经很成熟,而资产证券化的宏观风险则会引发整个金融体系得系统性风险,但是其严重性却没有得到充分的认识。在借鉴美国“次贷”危机的教训的基础上,结合我国资产证券化的实际,本文认为资产证券化宏观风险管理的关键在于加强监管部门的有效监管。具体而言主要包括以下几方面。
第一,首要也是最重要的是加强对住房抵押贷款发放环节的监管。
严格按照确定可行的标准向合格的贷款人发放贷款是保证资产证券化产品质量的关键。只有基础资产质量优良的资产支持证券才能够具备较强的抵御市场利率波动和房地产价格波动带来的风险,并且适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展,而不是催生房地产泡沫。
第二,加强对资产证券化的发起人和投资者的风险管理能力的监管。
之所以将资产证券化的发起人和投资者放在一起,是因为在资产证券化的实践中,发起人往往通过持有次级结构证券而成为事实上的投资者。这从“次贷危机”中众多投行的损失惨重中就可以看出来。大部分的发起人和投资者都没有对资产证券化产品的风险进行充分的评估,并且许多结构性信贷产品的风险评估的方法和假设被证明是不妥当的,还有一些发起人和投资者根本就不具备对复杂的资产证券化产品风险进行实时分析和管理的能力。
第三,加强对信用评级机构的监管。
一方面是很多投资者过于依赖评级机构的判断,而另一方面则是信用评级机构对系统性风险反应的滞后性以及一部分存在潜在利益冲突的评级机构的不负责行为。所以信用评级机构应该提高其评级的透明度,并且应该对其失职行为承担相应的责任。
第四,改革政府监管体系,以实现更有效的监管。
“次贷危机”爆发后,美国金融监管工作的有效性受到怀疑,对相关监管体系的改革也被提上日程。而国内现行的“一行三会”的金融监管体系刚成立不久,其监管成效还有待检验。但是无论如何,对金融行业的监管在任何时候都不能放松。一个健康有效的金融体系对任何国家的经济和社会的发展都是不可或缺的。这一点早已被历史所反复地证明。
参考文献:
[1]黄毅.资产证券化:银行监管者的视角.中国金融,2006,(2).
房地产证券投资分析篇（10）
一、 我国发展个人住房抵押贷款证券化的意义
20世纪 70年代兴起的资产证券化(asset securitization)被称为是近 30年来世界 金融 领域最重大、发展最迅速的 金融创新 和金融工具。资产证券化所证券化的不是资产本身，而是资产所产生的可预见的现金流。简单说，资产证券化就是将一种预见的现金流为支持而发行证券，在资本市场进行 融资 的一个过程。对发放抵押贷款的银行来说，资产的收益源于抵押贷款的本息。这种收益要在较长时间内才能实现，而用于发放贷款的资金大多来自期限相对较短的存款，于是产生矛盾 ，使银行面临资产流动性风险、利率变动风险等系统风险。解决这些风险的有效方法是通过证券化将这些期限较长，流动性较低的抵押贷款进行证券化，尽快地收回贷款资金，提高资产流动性，把风险转让给其他人，但同时也必须把一部分收益权让渡给参与证券化的其他机构与个人。现阶段在我国开展抵押贷款证券化，有以下重要意义。
(一)有利于改善商业银行的经营管理
1．利用证券化技术，商业银行能增强竞争力，增加 投资 收益。由于资产证券化是一种表外融资方式， 金融机构 将非流动性资产证券化等于增加了一条重要的资金来源，商业银行扩展资产业务的能力大大增强、在同业竞争中会处于有利的地位。同时，住房抵押贷款变现后银行可以扩大贷款规模，增加投资收益。
2．利用证券化技术，有利于商业银行资产负债的合理搭配。证券化过程中在安排抵押支持证券的期限、利率、发行时间等方面都相当灵活，金融机构可以在适当的时机选择将抵押贷款证券化，使自身的资产业务与负债业务完美地匹配起来。
3．商业银行能降低和分散风险。住房抵押贷款经过证券化处理后，发行的证券可以在证券二级市场上流通转让，使得住房抵押贷款所面临的各种风险可以通过证券市场分散给众多的投资者。
(二)有利于促进资本市场健康发展
1．发展证券化融资，有利于融资工具的多样化。资产证券化靠信用增级吸引投资者，与传统融资方式大不相同，它会增加我国资本市场上融资工具的可选择性。
2．有利于 投资 渠道多样化，提高全 社会 的资金使用效率。据 统计 ，2006年，我国国内 保险 费收人为5 641．4亿元①，社会保障基金(养老、医疗、失业、工伤和生育保险基金)收入8 517亿元⑦。2006年末，全国住房公积金缴存总额已达 12687．37亿元③，这些资金和基金的共同特征是来源稳定，来源与支出的间隔期长，但目前主要集中于 银行 存款和购买 国债 ，投资渠道缺乏，资金运用效率很低。据国家统计局统计，至 2007年末，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到17．2534万亿元④。由于缺乏个人合适的投资工具，居民存款利率弹性低。发行住房抵押贷款 证券 有利于拓宽它们的投资渠道。抵押支持证券相对于银行存款来说，投资收益高，相对于股票来说，投资风险小，十分适合中国的投资者，抵押支持证券还能减轻商业银行所承受的压力，促使资本 市场 上的投机行为向投资行转化，提高全社会的资金使用效率。
3．发展证券化 融资 ，能促进资本市场的现代化和与国际资本市场接轨。资产证券化要求有一个完备、规范的制度 环境 ，包括税务制度、财会制度、信用评级制度、 金融 担保制度等，资产证券化还要求有一批高素质的金融专业人才。所以推行证券化，有利于促进资本市场的现代化。我国是一个资金短缺的国家，努力提高抵押支持证券的信用级别，在国外资本市场上吸引投资是发展证券化融资的主要目的之一。而且在证券化过程中，与国外的评级公司、担保公司都会开展合作，所有这些都将把我国的资本市场与国际市场紧密地联系起来。
(三)有利于我国住房产业的发展
1．银行贷款积极性提高，购房首付率降低 ，刺激对住宅的有效需求。据国家统计局统计，2003年末，全国人均居住面积在 10平方米以下的家庭还有 257．5836万户①，说明我国住宅市场潜力巨大。但由于我国城镇居民收入较低，房价收入比大大高于国际合理的房价收入比，在目前购房首付率较高的情况下，很难形成有效需求。据国家统计局公布的资料表明截至 2006年 6月末 ，我国商品房空置面积 1．2l亿平方米，同比增长 17．2％。其中，空置商品住宅6 715万平方米，增长14．1％⑦，远超过空置率警戒线。本文前面已经分析，商业银行通过发行住房抵押贷款证券，可以有效地降低和分散各种系统性风险，这样商业银行贷款积极性提高，购房首付率降低，促进房地产业的发展。
2．为住房建设项 目利用外资开辟新途径。随着证券化业务的发展，将逐步由国内资本市场走向国际资本市场 ，通过在国际市场发行住房抵押贷款证券 ，我国住房建设项 目可以进入国际市场直接融资，使住房建设项目拥有更多的资金来源，在更大的范围内选择最为有利的融资条件。
二、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析
虽然中国建设银行的“建元 2005—1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。
(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求。并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求便是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定的现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高。所以。以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。
(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件。一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此，居民乐意购买。另一方面 ，居民的金融意识在不断增强 ，消费 心理 日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。
(三)我国 证券 市场 已初具规模。形成了以众多 证券公司 参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和 net系统等为代表的场外交易。在沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、 国债 、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。
(四)我国已有相当数量的机构 投资 者。随着养老、医疗等 社会 保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的社会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路 ，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会 ，只能把资金投入到风险低 、收益稳定 、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求。同时，也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。
(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求。根据分析，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其 经济 利益，抵押支持证券的初始发行必须在 2—3亿元范围内。1992年，中国建设 银行 发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此，个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房 融资 的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行 统计 ，至 2007年 6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元③。这显然达到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。
参考文献：
[1]袁靖．我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议[j]． 财务 与 会计 ：理财版，2007，(5)
[2] 何德旭．中国住房抵押贷款证券化可行性分析[j]． 金融 研究，2000，(9)．
[3]李娜．浅析住房抵押贷款证券化[j]．金融理论与教学，2006，(4)．
[4]崔贤光．住房抵押贷款证券化探讨[j]价值工程，2007，(2)．
房地产证券投资分析篇（11）
一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析
虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。
(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求
并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。
(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件
一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。
(三)我国证券市场已初具规模
我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。
(四)我国已有相当数量的机构投资者
随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。
(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求
资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。
二、证券化的基本原理
(一)住房抵押贷款证券化的基本思路
1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。
2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。
3 加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。
4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系
错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。
(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架
住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。
三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议
(一)大力推动金融体制改革
第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。
(二)取消市场限制，培育投资主体
在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。
(三)规范信用评级和担保体系
信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。
(四)完善相关的法律法规
一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。
(五)培育抵押贷款证券化市场
要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。
(六)建立完善的抵押市场担保体系
开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷
款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。
(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设
加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。
参考文献：
[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[m].上海：上海人民出版社，2003。
[2]何小锋，《资产证券化》[m].北京：北大出版社，2002。
[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[j].《财务与会计：理财版》，2007(5)。
[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。
