创业投资市场大全11篇

时间：2023-11-20 10:11:19

创业投资市场

创业投资市场篇（1）

创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。然而,在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,有必要对如何建立我国创业板市场做一深入分析。

一、创业板市场建立的前提

1严格的市场监管机制

创业板市场是面向高风险的新兴中小企业,上市标准低于主板市场。上市公司普遍规模较小,与主板市场相比,企业发展具有不确定性,其技术风险、市场风险和经营风险也较大,资产与业绩评估分析的难度更高,出现内幕交易和操纵市场的可能性更大。因此,要保证创业板市场的运作质量和运作效率,就需要相对严格、完整的市场监管制度。创业板市场的监管理念是“披露为本”、“买者自负”,为保护投资者的利益,必须对日常交易进行监管,执行严格的信息披露制度,保证信息的准确性、及时性,使股票价格真实、全面、迅速地反映其内在价值,投资者可以根据披露的信息进行分析、判断,理性地选择投资对象,以保证证券市场充分发挥资源配置的功能。

2健全的上市公司机制

在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。

3成熟的机构投资者

创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。

二、对我国建立创业板市场的建议

在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:

1构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合

积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。

2发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合

香港创业板市场的建立,使国内的中小企业看到了希望,纷纷要求上市。然而,在第一批上市公司中,国内竟无一家,究其原因是国内许多企业规模已具备,业绩也不错,但离国际化的差距还很大。在公司财务管理、规范运作方面有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照香港联交所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。

创业投资市场篇（2）

2007 年9 月份与8 月份相比，创业投资案例数量增加8 起，月度增长率为38.1%，投资金额增加1.2908 亿美元，月度增长率高达54.7%；平均单笔投资金额也有增加，与上个月的1123 万美元相比，月度增长率为12.0%。本月平均单笔投资金额持续增长主要是由于教育产业及食品饮料加工领域披露多起大规模投资案例。如安博教育获5400 万美元高额投资，新世界教育、巨人环球教育各获得2000 万美元投资；江西润田获得2 亿元人民币投资，草原牛妈妈乳业获得3500 万美元投资。

本月中国市场PE 投资依然活跃。虽然本月共披露6 起PE 投资案例，案例数仅为上月案例数量的一半，但投资总金额高达9.9 亿美元，是上个月投资额的2 倍多，月度增长率为110.6%；本月平均单笔投资金额达1.65 亿美元。本月PE 投资案例除TMT行业的巨人网络获得1 亿美元战略投资，其他均为非TMT 行业投资，其中化工产业的蓝星集团获得黑石6 亿美元巨额投资。

B.TMT与非TMT

2007 年9 月份，中国创投市场非TMT 行业投资案例数量和金额远远超过TMT 行业。TMT 行业披露创投案例10 起，投资金额为1.3870 亿美元，平均单笔投资金额1387 万美元；非TMT 行业披露创投案例19 起，投资金额为2.2623 亿美元，平均单笔投资金额为1191 万美元。本月TMT 平均单笔投资金额较高主要是由于提供远程教育服务的安博教育集团获得5400 万美元巨额投资，网络视频厂商PPlive 获得2100 万美元投资。

2007 年1 月以来，非TMT 行业投资发展迅速，其投资规模虽然各月份上下有所波动，但整体仍然呈现快速上升态势。至今年9 月份投资案例数量披露19 起，达今年以来最高水平，投资金额为2.2623 亿美元，仅稍微次于7 月份2.3968 亿美元的投资金额。TMT行业投资案例数量则大部分保持在10-20 起之间，没有明显地上涨或下降趋势。

2007 年9 月，中国创投市场TMT 行业投资规模仍然持续了3 月――7 月份的下降趋势。从案例数量上看，TMT 行业占整个创投市场案例总数的34%，非TMT 行业占66%。从投资金额上看，TMT 行业占整个创投市场投资总额的38%，非TMT 行业占62%。

C. TMT行业投资分析

2007 年9 月份，中国创投市场共披露TMT 行业投资案例10 起，投资金额1.3870 亿美元。

互联网行业披露投资案例6 起；投资金额1.1220 亿美元，占TMT 行业投资金额80.9%；平均单笔投资金额1870 万美元。IT 行业仅披露投资案例1 起；IT 行业投资总金额600 万美元，占TMT 行业投资金额4.3%；平均单笔投资金额600 万美元。电信及增值产业共披露3 起案例；投资金额2050 万美元，占TMT 行业投资金额14.8%；平均单笔投资金额683万美元。

2007 年9 月份，互联网行业案例数量占创投市场案例总数20.7%；投资金额占创投市场案例总数30.7%。

本月互联网行业有2 起网络教育行业投资案例，投资金额达6220 万美元。其他四起分别属于电子商务、网络视频、电子杂志、分类信息搜索领域。

D. 非TMT行业投资分析

创业投资市场篇（3）

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。

创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。

一、IPO抑价影响因素的理论分析

大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。

不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。

IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。

国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。

梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。

西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。

创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。

王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。

二、创业板上市公司首日涨幅模型构建

前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。

（一）模型假设

假设1：风险资本对IPO抑价有影响。

前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。

假设2：行业特性对IPO抑价有影响。

行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。

假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。

发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。

假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。

公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。

假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。

发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。

假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。

创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。

假设7：中签率与IPO抑价负相关。

中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。

假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。

换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。

假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。

假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。

高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。

（二）多元线性回归模型

根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。

三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究

（一）数据选取与样本描述统计

1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。

2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。

（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。

（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。

（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。

（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。

（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。

（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。

（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。

（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。

（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。

（二）实证结果：模型的回归过程及结果

本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。

为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。

对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。

（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。

（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。

（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。

四、结论

本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。

IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

创业投资市场篇（4）

(一)投资主体

投资主体反映了创业风险资金的来源渠道。从西方发达国家来看，创业风险投资主体呈多样化，有私人基金、公司投资、政府机构投资、银行投资、保险机构投资等，主要来源是民间资本和机构投资者。而广西北部湾经济区目前尚无创业风险投资基金或公司，缺乏创业风险投资主体。这相对于目前全国300多家，发达省市的一个省市四五十家的水平来说，创业风险投资机构发展严重滞后，甚至滞后于贵州等西部省市。创业风险投资主体缺乏，导致广西北部湾经济区高新技术企业发展资金来源渠道狭窄，发展资金严重不足。据调查，广西北部湾经济区71.79％的高新技术企业开业资本来自于个人，16.67％的开业资本来自于政府投资，12.82％的开业资本来自于银行贷款，2.56％的开业资本来自于亲友。个人资本依然是广西北部湾经济区高新技术企业发展资金的主要来源，民间投资相对较少。

(二)创业风险投资客体

创业风险投资客体主要是指创业风险投资的高新技术企业。高新技术企业发展所面临的高市场风险和高技术风险令一般投资者望而生畏，而高新技术企业中潜伏的巨大收益却使其成为创业风险投资资本投资的主要对象。2006年，广西北部湾经济区中南宁高新区高新技术企业总数达183家，占全广西的45％，产值超亿元高新技术企业18家，国家重点高新技术企业23家；北海拥有高新技术企业29家，产值超亿元的高新技术企业达到8家，国家重点高新技术企业有2家；玉林市共有4家高新技术企业，拥有高新技术产品的非高新技术企业1家。下面我们着重从企业产权制度、所处的成长阶段、产业分布、信用度等方面来对广西北部湾经济区创业风险投资客体加以分析。

1、企业产权制度

明晰的产权制度是创业风险投资的前提。从企业产权制度来看，广西北部湾经济区中有限责任和股份有限制的企业比重最高，达73.47％；三资制、私营制企业比例分列二、三位，比例为12.24％和9.18％；合伙制与个人独资为0％；国有独资类型比例为6.12％；集体制与股份合作制企业比例均未超过5％，分别为1.02％与3.06％。可见产权明晰的有限责任与股份有限是广西北部湾经济区高新技术企业最主要的组织形式，三资型企业与私营企业是次要选择，与全国及典型发达省份的差异性不大，符合创业风险投资发展的产权制度要求。

2、成长阶段

创业风险投资的投入时间一般集中在风险企业的成长和扩张阶段。表1反映，广西北部湾经济区尤其是南宁与北海高新技术企业目前大部分集中于成长与扩展阶段，占到了70％的比例；位居其后的为成熟阶段，占总数的25％；起步阶段比重很小，接近3％。同时，正是由于广西73％的高新技术企业处于成长、扩张阶段，因此，对资金的需求是巨大的。表2显示，2006年广西85.71％的高新技术企业存在资金缺口。其中缺口为10―100万元的占8.34％，100―500万元的占33.34％，500―1000万元的占20.83％，1000―10000万元的占25％，10000万元以上的占12.49％。

3、产业分布

由于产业的差异性太大，创业风险投资有产业方向上的选择。表3显示，电子信息、生物医药、新材料是广西北部湾经济区高新技术企业的主要分布产业。这与广西大力发展这些产业有很大关联。

4、信用度

信用风险是指客户到期无法偿还借款者的资金而导致的损失。投资者规避信用风险的有效措施就是要求被投资者提供担保或资产抵押，或建立信用评估体系对其进行信用评定，以作为贷款的主要依据。信用度就是任何投资者评定被投资者能否予其投资的程度，最主要的表现形式是信用等级评定。表4表明，广西北部湾经济区的高新技术企业只有43.18％进行了信用评级，有56.82％的高新技术企业根本没有进行过信用等级评定。其中获得AAA级以上评价级别的企业比重约为14.77％，其中定级为AAA+的企业比重仅有2.27％，而85.23％的高新技术企业信用水平被评定为AAA以下。可见广西北部湾经济区超过一半高新技术企业根本就没有信用资信记录，使得这些企业在向创业风险投资机构与金融机构融资的过程中受到的阻力大大增加。表5显示，信用体制差、风险大等是导致广西北部湾经济区高新技术企业融资难的主要原因。如此看来，建立信用评估体系，对创业者与投资企业进行信用评估，提高企业信用度，就成为广西北部湾经济区高新技术企业风险资金融通的关键。

5、投资客体与企业吸引力

知识产权化、产权股份化、股份资本化反映了高新技术企业创立及获得创业风险投资资金的逻辑过程。因此，专利作为知识产权化的外在形式，是企业的核心组成部分，高新技术企业是产权股份化的结果。只有技术相对先进、成熟，且市场前景看好的高科技项目企业才能够得到创业风险投资机构的青睐。然而，2006年，南宁市申请专利690件，授权318件，占北部湾经济区六市申请总数的55％，授权总数的52％；玉林市申请专利334件，授权167件，分别占六市申请总数的27％，授权总数的27％；北海市申请专利148件，授权72件，分别占六市总数的12％、12％；防城港市申请专利17件，授权16件，分别占六市总数的1.4％、2.6％；钦州市申请专利47件，授权29件，分别占六市总数的6.7％、4.7％；崇左市申请专利22件，授权10件，分别占六市总数的1.7％、1.6％。六市获得专利之比为52：27:12；2.6:4.7:1.6，南宁市为崇左市的32倍，城市之间科技产出能力差距较大。

从科技产出总量来看，2006年，南宁高新区高新技术企业新认定高新技术产品49个，占全广西的39％；玉林市共有高新技术产品13个。北海有高新技术产品有14个，其他3个城市被认定的高新技术

产品极少。而2006年广西高新技术产品的专利申请量占全区专利申请量的比重还不足20％。可见，广西北部湾经济区整体项目来源较低。

(三)中介机构

创业风险投资中介机构对解决创业风险投资体系存在的信息不完全和不对称问题，降低创业风险投资的信息成本和交易成本，提高整个创业风险投资市场体系的运作效率具有重要作用。

近年来，广西经济区创业风险投资中介机构得到了迅速发展，在高新技术企业融资中起到了很大的作用，但是中介体系仍不健全，无法充分满足企业的需求。关于“企业最需要的中介服务”的调查显示，广西北部湾经济区90％的企业对与融资相关的各类中介服务均表现出较旺盛的需求。其中，资产和资信评估、财务咨询、法律咨询、技术产权交易占了最需要的中介服务的前四位。

无论是私募股权融资、产业投资还是创业风险投资，均需对技术项目、企业前景进行准确评估。但目前对技术项目和创新企业具有技术和市场前景评估能力的高级评估师、有诚信的金融机构技术经纪人等在广西北部湾经济区还很缺乏，使中介供给与需求不能完全对接。在关于企业为何没有通过产权交易市场融资的调查中，26.51％的企业认为“产权评估定价困难”是一个主要因素，产权评估能力薄弱已经成为制约产权交易所作用发挥的重要因素。

另外，一些行业中介组织也没有充分发挥其在高新技术企业吸引创业风险投资中的作用。主要职能仍集中在培训、沙龙、项目中介等初级职能方面，在推动创业风险投资融资中的作用仍然有限。据调查显示，高新技术企业对于政府及协会组织各类活动推动风险资金融通开展有较高的期待。企业普遍希望能够通过协会主动向创业风险投资机构传递行业信息以增进彼此了解；发挥协会了解行业技术特点的优势，与创业风险投资机构实现科技与金融的结合。调查中，认为政府及行业协会组织应建立高新技术企业信用档案的占63.64％，应组织高新技术企业财务人员培训、了解创业风险投资相关知识的占53.57％。

尤其重要的是，广西北部湾经济区企业信用评级机构体系很不健全，缺乏专门为高新技术企业风险资金融通提供服务的信用评级机构，以及符合国际惯例的一套高新技术企业信用评级的理论和方法。企业信用评估只是由一些规模很小的会计师事务所或审计师事务所按照执业要求部分地承担信用评级职能，且政府主管部门对其刚性约束的手段不多，有时甚至疏于管理，产生评级机构不守信的现象。而且广西北部湾经济区目前尚未建立信息集中管理和运用的企业征信体系。这些都在很大程度上增加了创业风险投资机构获取投资决策相关信息的成本。

(四)孵化器

企业孵化器(incubator或innovation Center)又称之为企业创业服务中心，是通过提供一系列新创企业发展所需的管理支持和资源网络，帮助和促进新创企业成长和发展的经济手段或企业运作形式。孵化器是一种介于市场与企业之间的新型社会经济组织，它通过提供研发、生产、经营的场地，通讯、网络与办公等方面的共享设施，系统的培训和咨询，政策、融资、法律和市场推广等方面的支持，降低创业企业的创业风险和创业成本，提高企业的成活率和成功率。孵化器的主要目的是帮助初创阶段或刚成立的相对幼弱的新创企业成为能够独立运作或健康成长的企业。但随着企业发展到成长期，孵化器自身资金的来源已难以满足日益增长的企业资金需求。

作为连接知识创新源头和高新技术产业化的关键，广西北部湾经济区目前已形成投资多元、形式多样、专业性强且适应各类创新创业需要的孵化器集群。南宁高新区不仅兴建了南宁软件园、留学人员创业园、大学创业园、中国一东盟企业总部基地等孵化场地，还积极引进区内外资金在高新区工业园区内建设民营科技孵化园。北海高新区已经建成并发挥作用的各类科技企业孵化器5个，分别是北海高新技术创业服务中心、北海高新技术产业园区科技创业中心、北海高新技术产业园区综合孵化基地、北生生物制药科技园孵化基地、银河软件科技园孵化基地。已形成创业服务机构、科技企业孵化基地和实验中试基地三层次的科技企业孵化服务体系。

但是孵化器的管理机制缺乏创新。对孵化器达到一定的规模后如何在更深的层次、更大的规模上进行规范的企业化没有清晰的概念；对如何将孵化服务向创业服务为主的前端和为城市经营服务的后端延伸、拓展的认识还不够充分；自我创新能力不足，产业同构现象比较严重，多数都是通信、计算机软件、生物医药、精密电子、精细化工等行业；科研产品跟企业生产结合的配套服务和辅助设施还处于起步阶段，尤其缺乏科学客观的生产技术和产品技术评价体系等等。

(五)创业风险投资人才

创业风险投资与其说是投资企业，不如说是投资创业者。在美国创业风险投资界多年的经验是：宁愿投给第一流的人和第二流的项目，也不要投给第一流的项目加第二流的人。创业风险投资家选项的标准往往是，所投企业的管理团队、市场、科技含量。没有风险企业家，风险企业的产生无从谈起，创业风险投资更是无从谈起。

为打造高水准的科技平台，广西北部湾经济区出台了一系列鼓励技术创新的政策措施。以高层次创新人才为重点，以团队引进、核心人才带动引进、高新技术项目开发引进等为主要方式，加大高层次人才引进力度。如南宁成立大学科技园及留学人员创业园，北海市还先后建成了海洋产业人才小高地、高新区孵化器人才小高地等4个人才小高地。

(六)创业风险投资“出口”――退出渠道

创业风险投资的目的不是对被投资企业的最终占有或控制，而是尽快收回投入资金、实现高额增值以回报投资者并进行下一轮新的投资，因而创业风险投资的退出机制就成了创业风险投资市场体系不可或缺的要素。退出环节是整个创投循环的关键，能否成功退出决定了创业风险投资的绩效。

据我们了解，由于主板市场和中小板市场上市条件的限制，广西北部湾经济区成功融资企业获取的资金主要来自于国内的创业风险投资机构，资本退出方式比较集中地表现为股份转让，而IPO方式比较少用。一般来讲，IPO退出虽然要求较高，但是获利最丰厚，如果此路不通，自然会影响创业风险投资的投资热情，因为其承担的高风险没有相应的高回报作为补偿。

而作为区域小额资本市场的广西联合产权交易所，虽然与上海联合产权交易所、天津产权交易中心、北京产权交易所等国内先进同行建立了广泛的战略关系，与全国20多个省市130多家产权交易机构实现信息交流与共享。但各产权交易所并没有形成共同市场，只停留在信息、经验交流上，业务合作少，仅是一种松散协作。加之目前广西的产权交易市场交易信息极不透明，运行机制效率非常低，交易异常冷清，能真正完成交易或重新进行资源配置的单位极少。我们对广西北部湾经济区高新技术企业的

调查发现，仅有2.25％的企业曾经利用产权交易市场进行融资，这主要是由于产权交易所还不是完全意义上的资本市场。

首先，从设计思路来看，产权交易所的设立是既保证国有产权的有效流转，又防止国有资产的流失，为高新技术企业融资提供服务只是其业务的延伸和探索，而不是工作重点。

其次，从交易方式来看，目前也未引入做市商制度，除个别产权交易所发展较好外，大多成交很少，市场存在的价值很低。

第三，从交易对象来看，目前为大宗的、一次性的产权转让，不允许进行可拆细、可连续、可标准化的产权交易，市场的流通性不足，影响了市场功能的充分发挥。

(七)创业风险投资政策环境

广西北部湾经济区创业风险投资政策都与国家相同，基本上没有设立地方创业风险投资基金及相关发展政策。

总之，广西北部湾经济区高新技术企业的产业分布与成长阶段决定了创业风险投资发展的巨大市场潜力与需求。但广西北部湾经济区创业风险投资业发展存在投资主体缺乏、资金来源渠道狭窄，投资客体信用度较低、投资客体来源力量薄弱等问题，导致广西北部湾经济区创业风险投资业市场主体缺乏，市场制度不完善，市场机制运行不畅，市场机制的市场资源配置功能无法充分发挥。与全国其他区域相比，发展较为滞后。

二、广西北部湾经济区创业风险投资业发展滞后的根源――市场不健全

市场经济是指市场对资源配置起基础性作用的经济体制，而市场对资源配置的作用是通过市场机制和市场制度实现的。完善的市场机制与市场制度是市场发挥资源配置作用的保障，健全的市场是市场机制与市场制度稳定健康运行的前提条件。因此，创业风险投资业的稳步健康发展，离不开完善的创业风险投资市场、市场机制与市场制度。

(一)市场不健全

市场定义不同，其所包含的要素也就不同。但不管市场定义如何，市场至少应该包含买方、卖方两个交易主体。2006年，广西北部湾经济区高新技术企业发展巨大的资金缺口充分表明广西北部湾经济区创业风险投资业市场卖者是不缺乏的，即供给较为活跃。但广西北部湾经济区却没有一家真正的创业风险投资机构，即市场没有买者，需求缺乏。因此，广西北部湾创业风险投资市场主体缺乏，市场不完善。

另外，中介机构缺乏或服务不到位也是广西北部湾经济区创业风险投资市场不完善的重要表现。虽然调查显示广西北部湾经济区90％的企业对与融资相关的各类中介服务均表现出较旺盛的需求。然而不仅资产和资信评估、财务咨询、法律咨询、技术产权交易等企业最需要的中介服务机构及专门为中小企业创业风险投资融资提供服务的信用评级机构在广西北部湾经济区缺乏，而且调查表明有64.63％的企业认为存在难以辨别中介机构的资质问题，56.1％的认为费用太高，有43.9％的认为中介机构的服务水平不高。

(二)市场机制不完善

市场机制是指在市场运行中形成的以价格、供求和竞争三位一体的互动关系为基础的经济运行和调节的机理。市场机制有三个：价格机制、供求机制和竞争机制。其中价格机制是市场机制中最基本的机制，供求机制和竞争机制是由价格机制派生出来的。由于广西北部湾经济区创业风险投资业市场主体缺乏，从而导致市场机制无法良好运行，价格机制、供求机制、竞争机制无法发挥作用。

其实，除了广西北部湾经济区创业风险投资主体缺乏外，创业风险投资客体来源――项目的市场结构也是形成创业风险投资市场机制无法有效运转的主要原因。由于高新技术企业项目之间的差异化比较明显，即使是相同产业、相同行业之间的项目也具有不同特征，从而造成创业风险投资机构与企业达成一致的交易价格比较困难，使价格机制无法起到创业风险投资市场资源配置的调节作用，进而也使供求机制与竞争机制无法良好运行。

(三)市场制度缺乏

市场制度是指对市场微观构造基础和运作机制所做出的一种界定和安排，核心是市场政策制度。市场制度是市场与市场机制良好运行的环境保证。与创业风险投资发展相关的政策性文件及管理办法的缺乏，充分证明了广西创业风险投资业政策的滞后与不完善性。

三、国内外创业风险投资发展模式及利弊分析

(一)日本创业风险投资发展模式

日本最初的创业风险投资机构成立于1972年，接下来3年成立了8家以银行和证券公司为背景的第一代创业风险投资机构。1982年，日本第一个有限合伙制创业风险投资机构成立，新的投资组合形式开始出现。日本模式的特点主要是以商业银行间接融资体系为主向高新技术企业提供资金支持。创业风险投资公司的资金主要来自银行和证券业，而创业风险投资公司本身不具备独立性，大都是各类大企业集团的附属公司。有关资料显示，日本52％的企业母公司是商业银行，25％的母公司是证券公司。到1998年，依托银行与证券公司创建的创业风险投资公司达160多家，占日本创业风险投资公司全行业的75％。商业银行的融资原则是倾向于流动性与安全性，总是限于投资比较成熟的企业。因此，日本式的创业风险投资发展模式在支持高新技术企业创业与成长上缺乏动力。除了政府的推动外，创业风险资本对高新技术产业支持的力度同美国相比，具有明显的薄弱性。

日本创业风险投资是模仿美国发展起来的，但由于产业环境与社会环境跟美国差异较大，导致日本的创业风险投资体制呈现与美国很不同的特点，日本创业风险投资主要是“大公司、大银行”参与的发展模式。这种模式一方面导致整个风险业约有3／4的资金直接或间接来源于银行机构，由于安全性经营的需要，缺乏向高新技术企业等风险企业投资的动力；另一方面日本大多风险投资家出身于银行证券业，缺乏企业管理经验，更缺乏技术开发方面的经验，不利于为企业增值服务。

另外，政府直接参与创业风险投资是日本创业风险投资发展的主要特征。政府直接参与风险投资业，为其提供资金支持，并提供市场保护，减少了风险投资承担的风险，为日本赶超美国经济发展起到了积极的作用。然而，当面对创新的课题，需要探索未知时，政府不仅反应能力、运作效率不如民间机构，而且政府过度干预和直接管理，给风险企业带来束缚，影响了其活力，压制了个人创造力的发挥。同时政府资金大量介入风险投资，也很容易导致资金使用的低效和浪费。

(二)美国创业风险投资发展模式

1946年美国研究与发展公司的成立，标志着美国创业风险投资公司的正式建立。它是第一家公开交易的封闭型投资公司，并由职业金融家管理。随着1974年退休收入保障法的修正，退休基金源源流入创业风险投资行业，对美国高科技的创新与成长起到了巨大的推动作用。目前，美国创业风险投资资本50％以上来自退休养老基金。因此，与日本模式相

比，美国模式是以广泛的资本市场为依托，靠直接融资体系为主来支持高新技术的产业化。同日本相比，美国创业风险投资公司大都是独立经营的公司，而且资本来源的50％以上靠养老保险基金。以创业风险投资基金形式墓集资金与高新技术项目的培育紧密地结合，迅速推动高新技术企业成长壮大。

美国风险投资的迅猛发展，得益于其成熟的发展模式，美国风险投资是“官助民营”的私有创业风险投资机构为主体的模式。美国政府对创业风险投资业的扶持并不以直接投资为主，而是用少量资金对民间资本进行引导，主要通过税收和政策法律措施来为创业风险投资提供一个良好的发展环境，其次，美国允许养老和保险基金介入创业风险投资领域，既为养老基金开拓了有效的保值增值渠道，也为创业风险投资注入了大量的资金。美国政府这种以间接调控为主的风险投资模式，既有力地支持了创业风险投资的发展，同时又保持了创业风险投资公司独立灵活的运行机制，实现了政府和市场的有效结合。

(三)天津模式

天津市在创业风险投资业上的成功运作方式被业界称之为“天津模式”。天津市创业投资协会对“天津模式”作了这样的解析：这种模式从营造创业风险投资环境入手，突出民营化、商业化、国际化、专业化的特点，坚持“只投机构，不投项目”、“以小引大”、“参股不控股”的运作模式，实现了政府创投“种子”资金的二次放大，引来了许多国际创投资本、项目及人才。

在这种运作模式下，作为天津市政府创业风险投资的出资载体――天津市创业投资发展中心以市创业风险投资引导资金为资本，共与境外及民间机构在津合资设立了7家创业风险投资企业，用近2.2亿的创业风险投资引导资金吸引了境外及民间资金近20亿元，带动相关战略资本近100多亿元，开创了我国创业风险投资领域制度创新先河，成立了国内外首家中外合资的非法人制创业风险投资企业――塞富成长基金。

“天津模式”在创业风险投资市场发展较为滞后的情况下，以市创业风险投资引导资金为“种子”资金，充分吸引民间机构及境外资金参与，实行“参股不控股”运作模式，不仅起到了主动建设创业风险投资市场主体与制度，放大政府资金的作用；而且能够避免政府过多干预市场运作，充分发挥市场配置资源的基础性作用，实现了政府与市场的有效结合。

四、广西北部湾经济区创业风险投资业发展思路与模式研究

(一)广西北部湾经济区创业风险投资业发展思路

发达国家市场经济体制的形成及我国30年改革开放的经验告诉我们，只有通过自觉主动地建设制度和市场主体，才能实现跨越式发展。广西北部湾经济区创业风险投资市场的发展更是如此。因此，广西北部湾经济区创业风险投资制度与市场建设，不能靠自发形成，而要主动地进行建设，需要政府及创业风险投资运行过程中各主体共同推进。因为，要充分发挥市场配置资源的基础性作用，提高市场经济运转的效率，必须加强市场主体的培育，而政府多重角色的职能就是要使企业真正成为市场运作的主体、制度变迁的主体。相应地，政府必须从过去以强制性变迁为主导的变迁方式转变为诱致性变迁和强制性变迁相结合的方式，即政府的强制性制度供给要和微观主体的制度需求结合起来。归结到在创业风险投资业发展问题上，政府应当积极探索实现诱致性制度变迁的途径――将创业风险投资业发展问题置于“市场”层面加以研究。充分尊重市场规律，通过市场主体的培育与市场制度的建设，调动市场机制自发完善与产生力量，以较小代价建立起自律性的创业风险投资市场体系。

1、培育创业风险投资市场主体

目前政府参与创业风险投资市场主体建设主要由两种形式。一种是政府直接设立创业投资机构，直接对高新技术企业进行投资。这种模式主要缺陷在于难以建立收益激励与风险约束机制，同时也起不到创业风险投资基金的杠杆放大作用。另一种是设立创业风险投资引导母基金。“引导”主要体现为对于高新技术企业“创业期”的投资，之所以为母基金，是因为母基金不直接进行创业风险投资，主要通过参股多个民间创业投资基金形成不同创业风险投资子基金，并市场化运作。这种模式的优点在于政府和社会的完美结合，政府不直接干预创业风险投资基金运作，不仅有效避免了政府过分干预市场运作的缺陷，又对政府资金起到了放大作用。

2、完善创业风险投资业市场制度

与完善创业风险投资市场主体相伴随的是建立和完善市场制度，为市场主体与市场机制运行提供良好的环境保证。政策与法律体系是市场制度的主要组成部分。

广西应积极建议尽快制定和出台《创业风险投资法》，对从事创业风险投资业的各类主体的行为加以规范。与此同时，还要尽快出台《广西壮族自治区创业投资管理暂行办法》，制定《广西壮族自治区创业风险投资基金管理条例》，使广西北部湾经济区创业风险投资基金运行有法可依，使创业风险投资公司在基金筹集、项目选择、知识产权保护和权益转让等方面有章可循。此外，作为制度创新，有限合伙公司应该得到充分重视，应当有暂行条例来规范有限合伙公司的组建和运转。

(二)广西北部湾经济区创业风险投资业发展模式设计

鉴于广西创业风险投资业发展思路及国内外创业风险投资业的发展经验，我们认为广西北部湾经济区创业风险投资业发展模式可以设计为：由广西北部湾经济区各市人民政府与国家开发银行广西分行(以软贷款形式)共同出资设立“广西北部湾经济区多层次创业风险投资引导母基金”，各市创业风险投资引导母基金可以结合各地区的产业规划，在重点发展的产业领域选取一个或几个龙头企业，并基于“双方自愿”原则共同出资成立“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”，“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”按照“政府引导、市场运作、专家管理”原则进行运作，日常管理和运作由专业基金管理公司承担。可以在本行业或外行业选取前景较好的项目进行孵化，最终带动相关产业的发展。在这里要特别强调的是，“广西北部湾经济区多层次创业风险投资引导母基金”与“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”的运作主要是以“孵化”而不是以“盈利”为目的。

这里引入开发性金融是因为它是以弥补市场缺损和制度落后为目的，以国家信用为基础，以市场业绩为支撑，以建设市场来实现政府发展目标，并通过“铺路”、“搭桥”，带动社会资金，引导其他金融机构的行为。作为一种资源配置机制，它既不是市场机制的组成部分，也不能简单归入政府机制，兼有政府机制与市场机制的某些特点，是金融资源配置领域政府机制与市场机制的结合部和联合机制。只要有市场缺损、法人缺损或制度缺损，又有良好社会经济效益的投资领域，或者可以进行制度建设，以整合体制资源取得效益的领域，都是开发性金融大显身手的空间。

创业投资市场篇（5）

1严格的市场监管机制

2健全的上市公司机制

在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。全国公务员共同的天地－尽在（）

以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。

3成熟的机构投资者

创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、[]拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。

二、对我国建立创业板市场的建议

在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:

1构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合

2发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合

创业投资市场篇（6）

一、绪论

所谓羊群行为，简单的理解是指同一种行为模式在人群之间的传播传染。而证券市场投资者的羊群行为的内容比较丰富，比较狭义的羊群行为可以理解为一群证券投资者在一段时间内对相同的证券采取同一投资方向的投资行为。由于证券投资者的羊群行为具有群体性特征，针对同一证券的同一投资行为可能会引起该证券的大幅波动，对市场的稳定性和效率影响很大，引起监管部门和学术界的广泛关注。因此，对投资者羊群行为的研究具有很强的现实意义。

我国创业板市场是一个新生市场，与我国主板相比，无论是在上市公司特点还是在投资者结构，两者都有明显的差别。本文对我国主板市场、创业板市场的羊群行为进行实证检验和比较分析，试图找出两者在交易行为上有何不同，为证券公司开展投资者教育和适当性管理工作提供借鉴。

二、羊群行为研究理论综述

目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。

影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为强度。

三、羊群行为实证分析

1、数据说明

为对主板和创业板市场投资者羊群行为进行对比分析，选择沪深300指数及成分股、创业板纯价格指数及成分股作为样本，数据项为指数及成分股的每日涨跌幅，并按照国际标准进行前复权权益调整；时间范围为2011年1月4日至2011年6月30日，共119个交易日；数据来源：iFinD。

2、分析方法及模型

本文采用分散度指标（CSSD）进行创业板市场投资者和主板市场投资者羊群行为的实证检验。

假定某市场组合S内共有n只股票，为股票i的t日的收益率，为n只证券的t日的平均收益率。CSSD分散度指标通过计算某市场组合内每只股票收益率的偏离程度来描述该市场组合内投资者羊群行为的主要特征。其原理在于，一方面，根据资本资产定价模型，由于单只股票对投资组合收益率的敏感度不同，单只股票与投资组合的收益率协方差随着投资组合绝对收益率的增大而增大；另一方面，如果市场存在羊群行为，当市场出现大幅波动时，投资者收到市场给予的信息，根据市场的变动方向做出步调一直的操作，从而使得个股收益率不会过多的偏离市场收益率。我们可以认为当市场行为完全是羊群行为时，所有股票和市场的收益率应该一致，CSSD值为0。

投资者往往在单边行情下更容易放弃自己的投资决策，而采取与市场步调一致的投资方向，从而表现出明显的羊群行为。因此，可以建立回归方程比较单边市场行情下的分散度与一般市场行情下的分散度差异来检验羊群行为存在与否：

其中，为常数项，代表样本的平均分散度水平，和分别代表市场是否为极端变动的哑元变量，和对应大盘上涨和大盘下跌，用于捕捉期间CSSD差异：当t时期市场投资组合收益率位于收益率分布函数上尾时，=1，否则=0；当当t时期市场投资组合收益率位于收益率分布函数下尾时，=1，否则=0；为残差项。

由于对于市场极端变动没有统一标准，本文将位于收益分布函数两尾之内1%和5%收益率视为市场极端收益率。

3、实证结果及原因分析

（1）实证结果

从表1可以看出，我国主板、创业板市场投资者均存在羊群行为。主板市场2011年上半年日均分散度为2.56%，创业板市场同时期日均分散度为2.93%，创业板市场分散度要高于主板市场分散度。

表1 主板市场和创业板市场分散度测度指标计算结果

从实证结果可以看出，在1%的标准下，我国主板市场小于零，说明在市场单边下跌过程中投资者存在明显的羊群行为，但主板市场大于零，说明市场上涨过程中投资者不存在明显的羊群行为；而创业板市场，上述情况则刚刚相反，小于零，而大于零，市场单边下跌时不存在明显的羊群行为，而市场上涨时存在明显的羊群行为。但在5%的标准下，两个市场的和均大于零，羊群行为均不显著。

（2）原因分析

我国无论是主板市场还是创业板市场，投资者均存在羊群行为。但创业板分散度高于主板分散度，即创业板投资者羊群行为弱于主板投资者羊群行为可从下列几个角度解释：

①创业板市场投资者的成熟度高于主板市场投资者成熟度。根据深圳证券交易所的《2011年个人投资者状况调查报告》，创业板市场投资者无论在投资经验、资金实力、独立的研究决策能力和咨询服务诉求都各方面都要优于主板市场投资者。因此，笔者认为创业板市场投资者作出投资决策的自主性要高于主板市场投资者，从而创业板市场分散度高于主板市场分散度。

②创业板上市公司流通市值远远小于主板上市公司流通市值。同等情况下，创业板单个投资者的个体行为对计算结果的影响程度要大于主板，因而创业板股票更容易走出独立行情，这也是造成创业板分散度高于主板分散度的原因。

主板、创业板投资者在单边市场行情下的羊群行为特征不相同,可从下列几点解释：

①主板投资者在市场单边下跌时存在明显的羊群行为。笔者认为，主板在我国已有20年的历史，2008年等几次大熊市已让投资者成为惊弓之鸟，一旦大盘有风吹草动，就纷纷杀跌；

②创业板投资者在市场单边上涨时存在明显的羊群行为。笔者认为，创业板市场是新兴市场，具有高成长性特点，同时创业板公司的流通市值较小，更便于炒作，因而在牛市时，创业板市场投资者更加活跃，交投频繁。近期，深圳证券交易所屡屡“炒新”禁令就是要遏制投资者在市场上涨时的羊群行为。

四、总结及政策建议

本文使用个股收益率的分散度测度指标（CSSD）对我国主板、创业板市场投资者的羊群行为进行比较研究，发现我国主板、创业板市场投资者均存在羊群行为，但创业板投资者羊群行为弱于主板投资者。我国主板市场投资者在市场单边下跌过程中存在明显的羊群行为，但在市场单边上涨过程中不存在明显的羊群行为；与主板市场情况刚刚相反，我国创业板市场投资者在市场单边上涨过程中存在明显的羊群行为，但在市场单边下跌的过程中不存在明显的羊群行为。

根据以上结论、原因分析,特提出下列政策建议：

1、“因材施教”、“因类施教”。证券公司在投资者教育过程中应该提高投资者教育工作的针对性，“因材施教”，研究分析每个投资者的交易习惯并进行分类，为习惯于“追涨杀跌”和“低买高卖”的投资者提供账户分析，帮助他们认识到其操作习惯的局限性和潜在风险。

2、建立并完善多层次的证券投资者服务体系。证券投资者的盲从是造成羊群行为的直接原因；证券公司应该建立并完善多层次的证券投资者服务体系，引导依赖性强、投资专业知识匮乏和投资经验不足的投资者选择基金、券商集合理财等委托理财产品，为具备一定的自主性和分析能力但投资分析尚欠火候的投资者提供投资顾问服务，为自主性强且具备一定分析能力的投资者提供资讯服务。

参考文献：

[1]Bikhchandani.S,Hirshleffer．D,and Wlech．I(1992).:“A Theory of Fads,Fashion,Custom,and Cultural Change as Informational Cascades”.Journal of Political Economy,100：9912-1026

[2]Kahneman,D．and A．Tversky(1979):“Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk”,Econometrica,47：263-291

[3]Banerjee:A.V.A Simple Model of Herd Behavior[J]．Quarterly Journal of Economics,1992, 107: 797-817

[4]宋军,吴冲锋:证券市场中的羊群效应研究[J]．经济研究,2001(11):21-27

[5]李锁云,李静萍:投资者行为异常的行为金融解释[J]．经济学动态,2003(3)

创业投资市场篇（7）

一、风险投资对创业板市场IPO时机的影响

一个公司如果得知其价值被低估的话，那么他们就会推迟股票的发行。在熊市中市场可能会对其公司价值估计过低，这种情况下企业会推迟IPO直到牛市时市场给出了一个合理的价格为止。我国深圳创业板从创立之初就被风险投资商看好，但是由于主板市场、中小企业板市场的不断发展和创业板市场的规模限制，在当前深圳创业板市场选择IPO的时机上，还存在一些过高估价企业市场价值的问题，这些问题导致了一些风险投资商在企业尚未达到独立运营阶段时，就被风险投资商选择在创业板上IPO，最终可能导致IPO时机选择过早和企业发展动力不足的问题发生。根据深圳创业板的2010年财务综合数据可以发现，在现有的创业板市场中，超过30%的具有风险投资的企业中，风险投资商会直接参与到企业正常经营决策中，而大多数风险投资商还是在公司重大决策时才直接发挥决策权力，这样风险投资既保证了所投资公司的日常运营又满足了动态化管理的效果。与此同时，我们发现IPO前，资本费用的高低受到有无风险投资持股组的影响，一般来说，有风险投资持股组的资本费用在一定程度上要高于没有风险投资持股组。这一现象表明风险投资能起到了监督的作用，这种作用表现在公司试图采用减少资本费用粉饰利润的行为方面；通过Chang 的研究我们发现，在一个风险投资的组合中，如果公司和战略联盟伙伴筹集到的更多资金以及较高声望和规模，这些因素都在一定程度上影响公司的IPO 时机。

二、风险投资对创业板市场IPO定价及抑价的影响

在定价上问题上，风险投资家在IPO市场上早已投入了一定的声誉资本并且由于这些风险投资家与审计师、投资银行等的长期合作中早已建立了一定的特殊关系，因此在这种情况下其就会起到第三方的证明功能。这种功能就在一定程度上降低了信息的不对称和由此引发的发行抑价程度。

在这一方面，根据西南科技大学的实证研究，以创业板57支股票为数据样本进行IPO抑价分析，具体如表1所示：

从表1可以看出：样本所研究的57支创业板股票IPOs抑价率的均值为62.432，最高的是205.036，最小值是6.355，标准差是44.814；从样本抑价率的柱形图和统计特征可以直观地看出深圳创业板确实存在IPOs高抑价现象，并且明显高于同时期主板和中小板股票抑价率。

用SPSS软件对表2中的变量进行回归分析，得到如表3、表4所示结果。

由表3看出，调整的R2等于0.587，说明自变量和应变量之间有比较好的相关性。由表4看出，显著性概率（Sig）小于0.05，说明回归方程有意义。

根据分析结果发现，当前我国创业板市场IPO抑价现象较为严重，造成这一问题的具体原因较复杂，但可用投机-泡沫假说和从众效应加以解释。

面对我国创业板市场的不断扩大，风险投资对新股具有较大的投资热情，但新股的供不应求和风险投资的极大丰饶产生了不协调的比例关系，这就导致了极低的中签率。此外，由于我国深圳创业板市场运行的时间较短，市场规模和体制相对不够健全，不少风险投资商在投资理念上还认识不足，这也进一步加剧了IPO高抑价现象的发生。

三、风险投资对创业板市场IPO过程的影响

一般来说，风险投资在受资企业进行IPO过程中具有一定的认证功能，这种功能能解决投资者和上市企业之间的信息不对称问题。Megginson & Weiss针对美国市场的数据展开研究，研究发现风险投资的确能具有认证功能。如果一个由风险投资参与的企业承销价格较高，那么风险投资可以缩减上市时间、节省上市成本并吸引声誉好的承销商。20世纪90年代初，Sahlman 和Bar ryetal提出了一个认证/ 监控模型，该模型认为当市场缺乏有效途径时，一个公司真实价值就不能及时准确的被传达，作为发行公司的认证，风险投资持股将被投资者视为公司具有良好前途的信号，风险投资的积极参与能够减轻上市公司与投资者之间以及承销商与上市公司之间那种信息不对称的程度。

在深圳创业板市场中，当前风险投资商对上市企业存在着认证不足的问题，这就导致了IPO过程中监管的不当或监管不力问题的发生。因此，风险投资商应充分利用相应的权利参与到风险企业的上市决策中，从自身和投资公司全局角度出发，认真全面把握IPO的整个过程。

四、结论与建议

风险投资是资本市场与上市企业与的必要连接纽带，其认证功能在实际应用中解决信息不对称问题。风险投资对IPO后经营业绩与会计事务所和保荐商的声誉有一种联合效果，风险投资持股在公司运营中，影响着发行公司IPO 时机的选择。此外，风险投资还有助于会计事务所和保荐商展望公司的发展并降低了信息不对称问题。根据我国深圳创业板的实际情况，笔者针对风险投资在创业板市场IPO功效发展提出如下建议：

第一，在深圳创业板上市的公司在今后的运营发展过程中，不能仅关注那些所谓的高科技行业，而应当针对这些公司展开严格控制只有这样才能在今后的发展中确保发行公司的质量以及由此带来的经济效益。

第二，在建设创业板市场的同时，风险投资家还应当加大和保荐商以及会计事务所等中介机构的合作关系。因为中介机构的参与不仅能够规范发行公司的行为，还将有助于减轻投资者与发行公司的信息不对称等问题，此外，风险投资还能参与公司的管理和监督，这样就能为发行公司提供增值服务和带来进一步的发展效益。

第三，在创业板市场发展中，必须借助科学有效的措施来抑制发行公司资金使用效率低下的行为并且要严格控制发行公司的酬资规模和以及用途。

参考文献：

［1］郑庆伟：《风险投资对风险企业IPO功效研究述评》，《长江大学学报》2010年第3期。

［2］郑庆伟、胡日东：《风险投资与我国中小企业IPO实证检验》，《求索》2010年第8期。

［3］寇祥河、潘岚、丁春乐：《风险投资在中小企业IPO中的功效研究》，《求索》2009年第5期。

［4］唐运舒、谈毅、风险投资：《IPO时机与经营绩效――来自香港创业板的经验证据》，《系统工程理论与实践》2008年第7期。

［5］蒋葵、向秀红：《深圳创业板IPO抑价现象的实证研究》，《统计与决策》2010年第22期。

［6］Wong C. Venture Capitalists Under- perform in HK IPO market， working paper， 2004， City University of Hong Kong.

创业投资市场篇（8）

引言

创业投资又称风险投资,是指专业性或非专业性投资人员为具有一定增长潜力的新创立企业即创业企业,尤其是高新技术企业提供一定期限的股权性资金支持,并通过经营管理服务对所投资企业进行全方位培育和辅导,在企业发育相对成熟后通过上市、转让等手段退出所投资企业,以实现资本增值,然后开始新一轮投资的活动和过程。

一、我国创业投资市场定位的重新选择

我国作为一个同时具有发展中、转轨中和大国经济三重特征的国家,既面临一般发展中国家所面临的实现工业化等历史重任,又面临转轨中国家普遍存在的大量企业结构重组和二次创业等问题,还面临大国经济所不可缺少的自主创新和技术成果转化等问题。因此,我国创业投资的市场定位不能是简单的“拿来主义”,也不能人为地赶进窄胡同加以限制,更不能简单等同于高新技术投资,而需根据具体而复杂的国情加以综合和创新。我国的创业投资应定位于新兴中小企业尤其是高技术、新技术和适用技术企业的初次创业和具有一定体制优势和经营管理优势的个体私营企业、乡镇企业等的二次创业两个层面。

(一)全面服务于一般新兴中小企业的创立与发展,大力支持个体私营、乡镇企业等非国有企业通过枝术改造和结构升级实现二次创业,加速城乡经济发展,促进劳动就业。如果能有足够的风险资金支持它们开展创新活动,帮助它们提高企业整体素质,增强企业竞争力,积极推进企业技术进步,提升产业结构,必然会在增加财政收入,拓宽就业渠道,维护社会稳定,促进国民经济发展等方面发挥积极的作用。

(二)重点扶持高技术新技术和适用技术型企业的创立与发展,促进科技成果转化,加速技术进步和科教兴国战略的全面实施。我国高科技的发展主要起步于军工尖端技术等基础研究领域,而应用领域的高科技十分薄弱,由于应用技术环节的薄弱,使产业升级和结构转换困难重重。就目前形势来看,我们国家科学技术发展的总体水平同发达国家相比仍差距很大。科研成果的推广率长期徘徊在20―50%之间,科学技术在经济增长中的贡献率维持在30―35%之间,同发达国家的60―80%还有较大差距。而技术市场可使高科技迅速转化为商品和利润,它是连接资本和技术的桥梁通道。

(三)我国目前正进行经济体制改革,国有企业改革是这一任务的中心环节。在这一过程中,我国绝大多数企业面临着强大的竞争压力,企业的重组、兼并、破产、转型成为重要的经济活动。在这些活动中,资金的缺乏又是困扰企业改革的重大问题,风险资金在这时可以发挥它的作用。应该帮助企业进行内部改革,完善公司治理结构,转换企业经营机制,建立现代企业制度,增强其在市场经济中的竞争力。并通过资本运作,加快国有企业重组步伐,积极运用高新技术和先进适用技术改造和提升传统产业。

(四)积极探索新型产业,扩大投资空间,促进我国整体产业结构调整,实现产业结构优化升级。产业结构高度化不足是我国目前产业结构面临的主要矛盾,其主要表现在两个方面:一是产业之间比较具有高加工度特征的部门比重较低;二是产业内部加工深度不足。产业结构的高度化是经济发展到一定阶段的必然要求。目前我国的基础设施建设比较薄弱,电力、能源、交通的发展相对比较滞后,农产品深加工程度不够,基础工业产品附加值比较低,这些都给风险投资提供了广阔的空间。应大力挖掘传统产业中的潜在商机,大力发展加工类、服务类产业,提高第三产业在国民经济中的比重,大力促进产业结构优化升级。

二、我国创业投资目前可进行的项目选择

虽然我国目前不具有技术优势,产品技术含量不高,不能盲目追求高技术产业,但国内有一个庞大的市场空间,只要有良好的市场前景,发展速度快,即使技术含量不高,也可以进行投资。目前,我国的创业投资机构及组织除了在高新技术产业投资外,还可以从以下几个行业来考虑投资方向,正确地选择适合我国国情的创业投资市场定位。

(一)旅游产业

旅游业具有投资少、收效快、利润大、换汇多、折旧率高的特点,有“无烟工业”之称。我国旅游资源丰富而独特,正是凭借着得天独厚的条件,我国的旅游业近几年来得到了迅速发展,其对外开放程度越来越高,获利前景看好。居民可支配收入的增加,全球化进程的加快,现代交通的便利,这些也都极大地促进了国际旅游的需求。尤其是我国从2000年起实行黄金周假日,居民闲暇时间增多,更是促进了旅游产业的进一步发展。旅游景点的开发,旅游产品的多样化,旅游服务的升级化,旅游项目的信息化,这些都为旅游业的发展提供了极大的商机。

(二)中药产业

对于生命和健康的关注和追求,使得天然植物药越来越受到人们的青睐。相对于化学药物的毒副作用大、易产生抗药性等缺点,天然植物药在这一方面具有无可比拟的优势。中药作为天然药物的典型代表,正成为研究开发新药的源泉,中药产业正呈现蓬勃发展态势。我国政府也正大力扶持中药产业的发展,2002年10月10日《中药现代化发展纲要》的制定,更是为加强科技进步和技术创新,推进中药现代化提供了政策保障。“十五计划纲要”指出,要大力发展中医药,促进中西医结合,并将中药列为医药行业发展的首要任务。各国政府对中药的限制进一步放松,各种政策壁垒逐步放松,国际医药巨头亦纷纷将医药制造基地迁往中国,这些都为创投资金进入中药市场提供了有利条件。

(三)教育产业

百年大计,教育为本。1995年5月,全国科学技术大会确定了科教兴国战略,教育被摆在了优先发展的地位。随着我国向市场经济的转化,原有的教育体制和形式已不能满足人们的需要。这就迫切需要一批能适应社会发展的新的教育形式,社会力量办学已成为一种趋势。我国自1997年10月1日正式实施《社会力量办学条例》以来,民办教育、成人教育已具有了一定的规模,带有地方性与行业性特征的职业教育也日益繁荣。而家庭经济条件的改善,使得父母都希望自己的子女能有更好的教育条件和环境,各类幼儿园、特色教育学校、甚至出国培训机构大大丰富了他们的选择。同时伴随着各类技能考试、资格、职称考试的出现,各类培训机构也应运而生。大学科技园的加速建设,名校品牌效应的创立,这些都已让教育成为一个国内外的投资家和广大国民普遍看好的产业。

五、结论

综合以上分析,我们认为中国的创业投资应定位于适用型技术,市场前景良好的项目,应积极发掘传统产业中的潜力,服务于小型中小企业的发展,重视技术创新,促进科技成果转化,真正实现资本增值。

参考文献

[1]武士国、宋立。创业投资:国际经验与中国抉择[M].中国计划出版社,2001年10月。

创业投资市场篇（9）

一、引言

投资是拉动经济增长的“法宝”，同时也是实现经济持续发展的“良方”。林毅夫（2014）指出：中国经济增长还必须走投资拉动的模式，有效的投资、能促进产业转型升级的投资仍然是经济增长的引擎。在现实经济活动中，由于信息不对称、融资约束以及冲突等非完美市场因素的存在，导致企业存在非效率投资行为。国内外学者从信息披露和公司治理等视角提出了解决企业非效率投资的方法，但是，由于公司治理和信息披露作为公司的内生机制，其作用的发挥受到一定的质疑。新竞争理论提出，竞争可以同时改善企业的冲突和信息不对称问题，而且竞争作为一种外生机制，其作用的发挥不受公司的操纵。因此，国内外学者对产品市场竞争与企业投资行为的关系也进行了一定的研究。

2009年10月30日，我国创业板经过了长达十年的筹备在深圳证券交易所正式挂牌，创业板以中小创新型民营企业为上市主体，其与我国主板、中小板具有显著的差异。因此，其投资行为受到融资约束、冲突和竞争环境的影响与其他板块之间是不同的，所以，本文认为研究创业板上市公司非效率投资行为以及产品市场竞争对其非效率投资行为的影响是十分必要的，但是，目前鲜有文献对此做出研究。综上所述，本文将对创业板上市公司进行相关实证研究，希望对其投资行为能进行有效的解释。

二、文献综述

1963年，Kenneth J.Arrow首次提出了信息不对称问题，他认为现实生活中普遍存在着信息不对称问题。Myers和Majluf（1984）利用信息不对称理论分析了股票市场中存在的逆向选择问题，并进一步讨论了逆向选择对企业投资行为的影响。他们认为，信息不对称会导致企业外部融资成本增加，从而使企业不得不放弃净现值（NPV）大于零的项目，企业出现投资不足。Narayanan（1988）发现信息不对称也可能导致净现值（NPV）小于零的新项目被实施，从而出现过度投资的问题。FHP（Fazzari、Hubbard和Petersen，1988）以美国421家制造业上市公司为研究对象，发现融资约束和投资一现金流敏感性正相关，而导致投资一现金流敏感性的根本原因在于信息不对称；当企业内部现金流缺乏时，会出现投资不足。

Jensen（1976）的理论认为，在两权分离的现代化公司结构中，经理人有自我寻利的动机，其中扩大公司规模，构建“企业帝国”是经理层实现自身利益最大化的方式之一，所以，经理层有过度投资的倾向。Jensen（1986）在委托理论的基础上进一步提出自由现金流假说，他认为企业内部的现金流使经理层过度投资的动机成为可能。Bertrand和Munainathan（2003）通过研究发现，问题不仅仅会造成过度投资，也会导致企业出现投资不足。

产品市场竞争是企业面临的外部环境，其对企业的投资行为会产生一定的影响。在高度竞争激烈的产品市场中，企业一般会采用“低价策略”，从而减少了支持企业投资活动的内部现金流。Leibenstein（1966）认为随着产品市场竞争程度的增加，企业会改善自身的组织结构，提高管理效率。Grossman和Hart（1982）等提出竞争“清算威胁”假说，认为产品市场竞争增加了企业被清算的概率，经理层为了维护职位安全和个人声誉，会主动减少商品的消费，如减少过度投资。Haushaher（2007）指出竞争具有“掠夺效应”，所以，在竞争充足的行业中，企业会采取各种战略扩展自己的融资渠道，以缓解企业的投资不足。Botosan和Stanford（2005）的研究发现，低竞争行业往往具有超常垄断利润，为了防止由于竞争的加剧导致企业利润被竞争对手掠夺，企业会减少信息披露，即竞争和信息披露负相关。

李怡（2013）以2012年之前的创业板上市公司为研究对象，借鉴Richardson预期投资模型进行非效率投资度量，结果发现，创业板上市公司存在非效率投资，由于创业板上市公司存在较大的资金缺口，所以，投资不足表现更为明显，占样本量的60%。张功富（2008）以我国2000～2006年间工业类上市公司为研究对象，发现产品市场竞争可以缓解企业的非效率投资。柯东昌（2012）为检验产品市场竞争对企业R&D投资的影响，以中小板和创业板上市公司为研究对象，研究结果表明：总体上，产品市场的竞争程度与企业R&D的投入强度显著负相关。

三、研究假设

公司规模小、研发投资多是创业板上市公司较为显著的特征，这使得企业与外部投资者之间存在着严重的信息不对称问题，再加之企业的可担保资产少，这些因素致使创业板上市公司面临更高的外部融资成本。高昂的外部融资成本和不稳定的内部现金流，可能会导致企业投资不足。同时，创业板上市公司的公司治理水平较低，对经理人自利行为的约束能力不足，企业内部也可能存在过度投资。

因此，本文提出假设1：

H1：创业板上市公司存在非效率投资，由于融资约束的作用更为明显，整体表现为投资不足。在创新型行业中，竞争的“掠夺效应”会更加显著。所以，随着产品市场竞争程度的增加，为了防止投资机会被掠夺，创业板上市公司更有可能会努力扩展其融资渠道，缓解企业投资不足困境。

因此，本文提出假设2：

H2：创业板上市公司产品市场竞争与投资不足负相关，即产品市场竞争越激烈，企业投资不足程度越少。由于民营企业缺少政府的“庇护”，当企业业绩不佳时，企业会进入破产程序，损害股东和经理人的利益；同时我国经济法对破产企业经理人未来的职位选择做出了部分限定。因此，企业破产威胁对创业板上市公司经理层的负面影响是比较大的。所以，当企业处于竞争激烈的环境下，经理层会主动减少成本，增加公司绩效。

因此，本文提出假设3：

H3：创业板上市公司产品市场竞争与过度投资负相关，即产品市场竞争越激烈，企业的过度投资越少。

四、研究设计

（一）样本选取

本文以2012年12月31日前在创业板上市的公司为研究对象，考察2011～2013年产品市场竞争对其非效率投资的影响，由于预期投资模型中包含了滞后项。因此，本文收集和整理了创业板上市公司2010～2013年间的数据。样本选择：第一，由于金融类上市公司的投资行为与其他行业有很大差距，所以，本文剔除了金融类上市公司。第二，剔除了数据不全的公司。通过整理，本文最终选取2011年的58家企业，2012年的188家企业，2013年的290家企业为研究对象。本文先通过EXCEL对数据进行初步处理，然后采用stata13.0软件进行相关的统计分析。本文的财务数据主要来源于CSMAR国泰安数据库和CCER色诺芬经济金融数据库。

（二）模型构建和变量定义

本文在借鉴Richardson（2006）预期投资模型的基础上，考虑到创业板上市时间较短，通过去除Richardson（2006）模型中上市年限变量，构建出研究模型（1）：

Richardson（2006）预期投资模型中，残差值为正代表过度投资，残差值为负代表投资不足。

本文在刘明亮和徐辉（2010）产品市场竞争-投资模型的基础上，考虑了管理层激励因素，构建的产品市场竞争-投资不足与产品市场竞争-过度投资模型如下，模型中相关变量含义见表1。

模型2和模型3中，如果产品市场竞争（OEOR）与过度投资（UnderInv）和投资不足（OverInv）的相关系数β1显著为负，说明产品市场竞争能够有效抑制企业的非效率投资。

五、实证结果与分析

（一）非效率投资实证结果与分析

（1）多重共线性检验。为了提高估计的效果和精确度，在对模型进行估计前，本文利用stata13.0统计分析软件对实证模型进行了方差膨胀因子（VIF）检验，以便检验模型中是否存在变量之间的线性关系。模型方差膨胀因子检验结果如表2所示。从表2中可以看出，各个变量的VIF值在1～1.4之间，说明实证模型中各个解释变量之间不存在多重共线性问题，可以利用该模型进行多元回归分析。

（2）动态面板回归分析结果。从残差序列相关性检验的结果可以看出，AR（1）的值大于0.05说明残差的差分序列不存在一阶相关，模型设定不存在偏差。系统GMM估计的Sargan统计量p值为0.730>0.05，说明工具变量不存在过度识别问题，工具变量是有效的。Hansen统计量的p值显著大于0.1，因此不能拒绝所有系统GMM回归的工具变量联合有效的假设。综上所述，模型的设定和工具变量的选择都是合适的。因此，采用二阶系统GMM是合适的估计方法，下文只考虑系统GMM的回归结果。

从表3可以看出，滞后一期的投资水平和本期的投资正相关，说明企业的投资支出具有连贯性；投资机会（Growth）和新增投资正相关，表明投资机会越多，企业会进行更多的投资；从投资资金来源上看，企业上一期的资产负债率（Lev）与投资负相关，而企业内部现金（Cash）与投资正相关，我国创业板上市公司的投资主要依赖于内部资金，负债高的企业难以获得更多的借款进行投资；企业的公司规模（Size）与新增投资正相关，较大规模的企业进行了更多的投资；企业的获利能力（每股收益Eps）与企业的新增投资正相关，说明企业获利越多越有可能进行更多的投资。

（3）非效率投资分析。从表4可以看出，企业过度投资样本数共233个，占总样本比重为43%；投资不足样本数共303个，占总样本比重为57%。这一结果说明，创业板上市公司存在非效率投资，其中整体表现为投资不足。其中，过度投资的标准差为0.046，大于投资不足的标准差0.024，说明过度投资样本中各个样本的投资水平差异较大。

分年度来看，2011年投资不足比重为64%，为三年最高，随后2012年为55%，2013年为57%，虽然随着时间的推移，创业板上市公司中投资不足的比重有减少的趋势，但是，仍占据有一半以上的份额。

（二）产品市场竞争与非效率投资实证结果与分析

（1）主要变量的描述性统计分析。产品市场竞争一投资不足模型中共计有303个样本，其中，投资不足的均值为0.2037，中值为0.1664，表明大部分样本投资不足率（投资不足/总资产）高于0.1664。产品市场竞争-过度投资模型中的样本量共计233个，其中，过度投资的均值为0.2672，大于中值0.2027，表明在过度投资样本中，整体的过度投资率（过度投资/总资产）是大于0.2027。产品市场竞争一投资不足模型中OEOR的均值为0.1251，中值为0.0915，显著高于产品市场竞争-过度投资模型中OEOR的均值（0.0826）和中值（0.0614），投资不足样本中产品市场竞争更加激烈。产品市场竞争一非效率投资模型中主要变量的描述性统计分析见表5和表6。

（2）相关性分析。从产品市场竞争-非效率投资各变量Pearson相关系数表中可以看出，OEOR与投资不足和过度投资的相关系数为负，且在5%水平上显著，说明产品市场竞争可以有效抑制创业板上市公司的非效率投资。公司规模（size）、盈利能力、企业本期负债率与投资不足负相关，与过度投资正相关；而管理层薪酬与投资不足和过度投资的相关系数为负。

（3）回归结果及分析。产品市场竞争-非效率投资模型回归结果显示，产品市场竞争（OEOR）与投资不足的系数为-0.289，与过度投资的系数为-3.345，且在5%的水平上显著，说明创业板上市公司在面临激烈的产品市场竞争时，会提高企业的投资效率，竞争对企业投资行为的调节是有效的。资产负债率与投资不足负相关，与过度投资正相关，但是都不具有显著性，这说明创业板上市公司会利用借款进行投资，但是，其对投资的支持作用并不明显。企业规模与投资不足系数为-0.0915，并在5%的水平上显著，而与过度投资的系数为0.189，表明公司规模越大，企业越有可能进行更多的投资。ROE与投资不足显著负相关，而与过度投资显著正相关，说明一般情况下企业的盈利能力越强，越有可能扩大投资规模。高管薪酬（MG）与企业的非效率投资负相关，其中高管薪酬（MG）与过度投资在1%的水平上显著负相关，创业板上市公司进行高管薪酬激励可以有效地减少企业的非效率投资，具体表现为：对于过度投资企业，高管激励可以减少高管的过度投资行为，降低企业的成本；而对于投资不足企业，高管为防止企业投资机会被掠夺，会采用各种战略扩展企业的融资渠道，缓解投资不足。

创业投资市场篇（10）

国内最小的魔芋食品机械给中小投资者带来了福音！其科技含量领先市场，让仿冒者望尘莫及。

魔芋目前被世界公认为健康食品，如今它已进入高档餐桌，并被推崇为糖尿病人的理想食品。魔芋属天兰星科魔芋属的多年生宿茎草本植物，其地下茎是球状，它主要分布在我国云、贵、川、陕、鄂等地区。近代医学证明，它有降低血清中的胆固醇和脂肪的功能，能降低胆结石症，高血压等疾病的潜在的危害性，长期使用可降血脂、降血压、耐缺氧、消除便秘、延缓人体衰老、减肥、健美等功效，目前。它已风靡日本、香港、新加坡澳大利亚、欧美等国，在国内利用魔芋加工食品，也就是近几年的事情。

然而，随着魔芋产业的发展，国内相继出现了几家魔芋食品企业，其设备大多引进国外，价格高达几百万，少的也要几十万，将中小本投资者拒之门外。且产品大多数出口，技术封锁，市场价格昂贵，老百姓想尝到魔芋食品根本不可能，中小投资者想上马魔芋食品项目更是可望不可及。为了打破这一局面，中国魔芋协会理事，魔芋制品组成员，连云港开发区鸿泰食品技术研究所所长王明余率领该所科技人员，早在几年前就着手魔芋食品设备的开发制造。他们认为，魔芋市场需求巨大，是今后中小投资的热门项目。要想让中小投资者能尽快抓住商机，上马此项目，第一，设备投资不能大；第二，操作要简单易学，且出来的产品价格不能高，要面向大众。立足于上述几点，王所长考察了多家大型设备所，经过不断地研发实践，终于摸索出一套简便易行的独特生产工艺，把大型设备简单化了，开发出国内最小型的魔芋食品机械，该设备采用不锈钢材质，体积小，重量轻，照明电（中型为动力电）2-3人就可生产，可出素腰花、肚片、虾仁、素鱿鱼卷、鲍鱼丝、鱼片、魔芋肉丸，一斤精粉可出30多斤。可煎炒、烩、煲烫、火锅、冷拌，与肉类海鲜等混食更好。产品散装可达2个月，包装更长。该所设备生产的魔芋产品有独特配方，其产品与大设备所的产品竟相媲美。每年的春季都应邀参加在上海举办的中国国际食品添加剂和配料展览会和亚洲食品机械展销会，受到国内外客商的一致好评，定单数量节节攀升。该所研制的小型魔芋食品机械项目，先后经《中国食品报》、《食品科学》、《食品工业科技》、《食品器械》、《生意经》、《致富时代》、《现代营销》等国内多家经济类杂志和媒体的争相报道。

真心传授新技术

把各地客商当亲人

诚信待人、以诚相见，这是该所做人做事的原则，无论来人是考察的还是已经接产的，他们都一视同仁，绝不是将设备推出去就完事了，而是认真替对方分析市场，提供有效的营销方案，让客户在最短时间内打开市场销路。对有的客户因自身条件限制，不适合接产的，该所还会让对方慎重考虑，不能盲从。2003年，有一湖北钟祥市的客户，已经来公司学会了项目技术，交完货款，机械已经装箱正准备发货，后来客户家突然来电话说他父亲病重住院，急等用钱，该所二话没说便将货款退回客户。2005年春季，该所接待了湖南常宁市姓周的客户。周原来在家和朋友合伙搞了一个饮料项目，投入了几十万，由于摊子大，人员多，亏了血本，老婆再也不敢让他出来搞项目了。周老板瞒着老婆来到该所，该所领导热情地接待了他，帮他分析失败原因，开导他不能一次失败就意志消沉，要振作起来，从小投资入手，不能冒大风险，要量力而行，赚钱也不是一口就可以吃出个胖子来的，而且魔芋在对方当地已经有销售市场了，经营起来没有风险。最后周老板上马了魔芋食品项目。他刚刚开始时卖出很少，才几十斤，挺着急。随着时间的推移，销路逐渐打开了，如今每天能销四五百斤。现在他把产品已经改换成精包装，生意相当红火，产品基本上占领了当地市场。为了更多地了解客户的需求，掌握魔芋市场动态，该所领导利用节日走遍全国各地客户。如2005年的春节，王所长就是在旅途中度过的。在春节这段放假不忙的时间里，他走访了山西运城的张经安、西安的王国有、甘肃的杨喝孩、兰州等地的客户，在万家团聚的大年三十晚，他就是在旅馆里度过的，当时住在旅馆里的只有他一个人。

设备技术不断创新

让冒仿者望尘莫及

该所设备上市后立刻吸引了不少中小投资者的关注。同时不少中小技术公司用心不良，纷纷学后模仿、蒙混投资者，如山东枣庄、江苏泰兴、湖北武汉等不法商贩粗制滥造机械，以低廉的价格引诱客户，许多人都是在接产后才发现自己上了冒牌货的当。这些客户走了很多弯路后才到该所重新学习。为让消费者不再上各技术骗子的当，该所在全国不设任何办事处，对来所客户手把手操作，学会为止。对接产户提供原料厂家，营销方案及宣传画等。该所依托中国魔芋协会坚强后盾，经常与魔芋行业专家学者进行交流，在技术上不断有创新和发展。如今在原有小型机械基础上，开发出中型设备，而价格只是大厂家的一半。从而迅速占领市场。今年8月份，湖南衡阳的肖先生从该所引进了一套设备，该设备时产1吨。在后来两个多月的时间里，他的产品在当地的销售额一路上升。该所的新设备加大了制造的技术含量，生产的魔芋食品也调整了原有配方，仿冒者就是买回了设备，也已无法仿制，望而却步。

创业投资市场篇（11）

第二步：学习掌握正规的技术

洗洁精生产是个技术性较强的项目，作为新手来说如果自己买网上配方来生产是不合适的，一是配方的来源可靠性难以确保，二是成本难以控制到理想的范围，三是许多卖资料的人自己并不生产，不做市场，无法对你的生产和销售进行有效的指导。所以初学者应选择具有成熟的国标配方以及正规营业的企业学习技术。这样成功率会高很多。

第三步：生产准备

1、场地：地处一楼30-100平方米加工房，可选偏僻一些的房子，房租便宜一些，但要保证交通方便，这样送货方便。

2、加工设备及用具：木棒一根或者电动搅拌机一台，磅秤、塑料桶、香精、PH试纸、防腐剂。

3、原料：购买与产品相符合的优质原料。可在当县级以上的化工原料店购买。

4、在规模未形成前先不必急于办证，有稳定的客户和足够的利润后才考虑。

第四步：开发市场，稳定客户

销售对象及策略：

1、小饭馆餐具油污最少，所选择的重点是价格，去油污过得去就行，重点推销低价位的散装洗洁精成功率才高。

2、综合型饭店餐具的油污较多，所选择的重点是价格+去油污，重点推销中档价位的散装洗洁精成功率就高。

3、火锅类饭店餐具的油污最多，所选择的重点是去油污能力的强弱，重点推销高价位的散装洗洁精成功率就高。

做市场的具体方法：

1、印制一些销售联系卡，注明你洗洁精的品种、品质、价格、优势、服务方式、以及送货电话。

2、买一些矿泉水瓶（0.1-0.2元/个），装上样品连同联系卡沿街送给每一个宾馆、饭店、酒楼、桑拿、浴城、发廊、洗车场、洗衣店、小卖部、大排档、旅馆、招待所、娱乐场所、村镇、机关厂矿食堂、学校等可能成为你潜在客户的手中，让他们试用。在等待信息回复时，也可以第二次主动上门征求意见。如果商家关于产品提出的改进意见，你要及时改进、完善。

3、偶尔送一些实用的东西给你的客户，让他们感到惊喜。比如，洗洁精客户一般都需要消毒水，你可以自制一些消毒水送给他们，成本每斤只是几分钱，一下送十斤也才几角钱。其他的方法自己多想一下，原则是不要增加太多成本。

4、经常关注客户的生意，有合适的机会主动帮他们介绍生意，这样可以维护好与客户之间的关系。

5、培养下一级的商：市、县、乡镇一级的都要发展自己的商，让他们成为你的合作伙伴，共同打开市场。

新产品

餐具浸泡粉、去渍粉

为防止肝炎等传染性疾病的传播，各地卫生防疫部门要求各大餐饮业、宾馆使用消毒餐具，从而就产生了一个新的行业――碗筷洗涤、餐具洗涤消毒公司。餐具洗涤、消毒是一个巨大的市场，同样，洗涤餐具所需的“餐具消毒洗涤粉”也是一个巨大的消费市场，捷足先登生产餐具消毒洗涤粉”，市场前景好！

产品功效、价格对比：目前市场上提供的餐具洗涤粉价格每吨在7000―9000元左右，还不包含杀菌、消毒的功能；本技术提供的餐具消毒洗涤粉，每吨生产成本在5500-6000元，生产利润高！

产品特点：粉末状生产安全，运输方便，产品集消毒、杀菌、洗涤为一体，既简化了洗涤工艺，节约了人工开支【10个人工可节约3-4个】又降低了洗涤成本。

产品销售：你可以根据消毒碗筷包装上提供的电话号码直接和公司老板联系供货，也可以通过当地卫生防疫部门介绍推广使用。

利润分析：餐具洗涤粉目前市场价每吨7000―9000元，生产成本5500-6000元，每吨有3000元左右的价差；一般情况下，一家中型的洗涤公司每月消耗量在0.5-1吨左右，年耗量在8吨左右，有的城市有几十家洗涤公司，每年消耗量不会低于40吨，你只需向10家洗涤公司提品，年利润就可达15万左右。

创业投资市场大全11篇

创业投资市场篇（1）

创业投资市场篇（2）

创业投资市场篇（3）

创业投资市场篇（4）

创业投资市场篇（5）

创业投资市场篇（6）

创业投资市场篇（7）

创业投资市场篇（8）

创业投资市场篇（9）

创业投资市场篇（10）

创业投资市场篇（11）

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